買(mǎi)正宗三七，就上三七通
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正和藥業(yè)三七粉，正健三七茶多少錢(qián)一盒效果怎么樣

發(fā)布時(shí)間：2022-05-03 05:45 編輯：網(wǎng)絡(luò) 點(diǎn)擊：330

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1，正健三七茶多少錢(qián)一盒效果怎么樣

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正和藥業(yè)三七粉

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零售價(jià)格：49.80

正和藥業(yè)三七粉

3，正和集團(tuán)簡(jiǎn)介

正和集團(tuán)（原山東廣饒石化集團(tuán)），始建于1975年，是經(jīng)國(guó)家工商行政管理總局核準(zhǔn)，并由山東省工商行政管理局注冊(cè)設(shè)立的規(guī)范企業(yè)集團(tuán)，是全國(guó)化工500強(qiáng)企業(yè)、山東省工業(yè)100強(qiáng)企業(yè)、山東省200戶重點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)之一，“正和”企業(yè)品牌被評(píng)為“首屆全國(guó)化工行業(yè)卓越品牌”。

正和藥業(yè)三七粉

4，三七粉能治月經(jīng)量少嗎

月經(jīng)量少，如果是由血瘀引起的是可以服三七粉的。 月經(jīng)量少原因很多，一般與內(nèi)分泌紊亂、全身性疾病、卵巢腫瘤、營(yíng)養(yǎng)不良、精神緊張，長(zhǎng)期服避孕藥等等有關(guān)，與中醫(yī)之肝腎虛弱，血虛氣虛，氣滯血瘀等有關(guān)。建議到正規(guī)醫(yī)院全面檢查確診后真對(duì)病因進(jìn)行治療。也可以找有經(jīng)驗(yàn)的中醫(yī)辨證用中藥治療?；蚍蹼u白鳳丸，或八珍益母丸，益母草顆粒等。

5，三七粉長(zhǎng)期服用對(duì)胃潰瘍有好處嗎

三七功效：化瘀止血，活血止痛，有止血而不留瘀，化瘀不傷正的特點(diǎn)，對(duì)胃潰瘍有一定的緩解和治療作用。 平時(shí)飲食規(guī)律，少生氣，辛辣油膩，甜食盡量少吃，不要過(guò)飽。一般以抗菌，抑制胃酸，保護(hù)胃粘膜，促進(jìn)胃動(dòng)力等為主，也可以配服相關(guān)中藥來(lái)治療，需要堅(jiān)持一段時(shí)間。
幫助肯定會(huì)有的，能夠增加病變組織的含氧量及加快病變周圍組織炎癥的吸收，能夠緩解疼痛。 光吃三七肯定是不夠的，還要吃降低胃酸的藥及保護(hù)胃黏膜的藥，中藥還是很有特色的。 隨便補(bǔ)充一下，如果你是幽門(mén)螺桿菌感染的患者，就是hp(+)，根除hp是非常必要的，這個(gè)是導(dǎo)致疾病復(fù)發(fā)的主要原因。

6，對(duì)這就是醫(yī)療騙局再不說(shuō)還有人上當(dāng)

什么事，都有一個(gè)現(xiàn)在，一個(gè)未來(lái)。 提起醫(yī)療行業(yè)的“現(xiàn)在”，恐怕關(guān)鍵詞不止于治病救人。年度新聞一樁又一樁，有好的，也有涉及醫(yī)患關(guān)系、醫(yī)療事故、“莆田系醫(yī)院”，甚至“假疫苗”“假醫(yī)生”的。未來(lái)都是美好的，醫(yī)療也有一個(gè)未來(lái)。強(qiáng)效新藥，攻克絕癥，替換器官，甚至永不生病，長(zhǎng)生不老……人類對(duì)于醫(yī)療科技，總是有很多美好的想象。并且總愿意相信著，它越來(lái)越近了。真的嗎？要Sir說(shuō)，真相還是很殘酷——《尖端醫(yī)療的真相》The Bleeding Edge網(wǎng)飛出手，就知有沒(méi)有。雖說(shuō)近年來(lái)為了擴(kuò)展業(yè)務(wù)，瘋狂拍片（一年700部原創(chuàng)影視），也拍砸了不少。但紀(jì)錄片幾乎沒(méi)出過(guò)錯(cuò)。揭秘俄羅斯運(yùn)動(dòng)員“全員嗑藥”的《伊卡洛斯》，《五尺三寸》記錄聚光燈之外露出小女孩一面的Lady Gaga，《象牙游戲》講述非法象牙交易和非洲各項(xiàng)保育活動(dòng)……什么敏感就拍什么，什么禁忌就揭露什么。不僅大膽，獵奇，更想用真相引發(fā)思考?！都舛酸t(yī)療》也如此，它的鏡頭對(duì)準(zhǔn)的，是美國(guó)醫(yī)療行業(yè)引以為傲的：尖端醫(yī)療領(lǐng)域。號(hào)稱革新、高效的尖端科技醫(yī)療器械，實(shí)則呢？風(fēng)險(xiǎn)高，隱患大。從獲批上市到實(shí)際運(yùn)用，漏洞重重。高科技，有時(shí)更像一道催命符。打著更高效、更安全的旗號(hào)，卻讓很多病患陷入更絕望的境地——選擇高新醫(yī)療器械，有人得到的不是拯救，而是不可拯救的醫(yī)療事故。術(shù)后幾天，“90公分的腸子掉出來(lái)”。罪魁禍?zhǔn)资?，?hào)稱“操作最妥，恢復(fù)最快”的手術(shù)機(jī)器人。術(shù)后幾年，依然“痛到無(wú)法工作”，因此失業(yè)，只能靠低保度日。罪魁禍?zhǔn)资?，?hào)稱“無(wú)需開(kāi)刀，永久有效”的永久絕育器。術(shù)后半輩子，不能再有性生活，“性交就意味著死亡”。罪魁禍?zhǔn)资?，?dǎo)致陰道斷裂的手術(shù)機(jī)器人。一樁樁醫(yī)療事故，連著血帶著肉，尖端沒(méi)有帶來(lái)更健康的身體，反倒弄得連正常人都做不了。看到這，是不是覺(jué)得片名“The Bleeding Edge”，更應(yīng)該翻譯成“泣血的尖端醫(yī)療”？別誤會(huì)，人家不是在拿一些極端案例來(lái)抵觸科技，反而是想讓人們警醒。外媒《The Daily Dot》肯定了它的視角——“讓觀眾看到了他們以前不曾知道的恐怖內(nèi)幕”；知名電影媒體《Variety》安利它的啟示作用——“需要被更多人看到，這樣它才能改變心智”。“改變心智”什么意思？也許不僅僅在指，要警惕高科技機(jī)器？來(lái)，讓我們先從幾款“恐怖的小機(jī)器”說(shuō)起——Essure永久絕育器。2002年被批準(zhǔn)上市，在美國(guó)推廣了十幾年。外形很簡(jiǎn)單，一個(gè)4公分的小環(huán)。植入方式也簡(jiǎn)便——小環(huán)插入子宮，置于兩條輸卵管內(nèi)，自然引起發(fā)炎后，形成疤痕組織，使輸卵管永久封閉。封閉輸卵管后，精子和卵子無(wú)法匯合，從而達(dá)到永久絕育。這么一個(gè)小環(huán)，聽(tīng)起來(lái)優(yōu)于傳統(tǒng)的輸卵管結(jié)扎。更誘人的是，手術(shù)非常輕便。不需麻醉，不需開(kāi)刀，沒(méi)有任何切口，術(shù)后45分鐘就能出院。方便快捷又沒(méi)有后顧之憂，是Essure的最大亮點(diǎn)，聽(tīng)起來(lái)絕對(duì)是女性福音。然而，真沒(méi)后顧之憂嗎？小環(huán)進(jìn)入輸卵管，并不像Essure廣告里說(shuō)的那樣，無(wú)痛無(wú)隱患。有人剛走出手術(shù)室就感到嚴(yán)重絞痛，還有人之后出現(xiàn)經(jīng)期不斷且出血量大增的情況。打電話問(wèn)醫(yī)生，醫(yī)生的回答似乎很有道理：“你是南美女性，經(jīng)期本來(lái)就量大，跟Essure沒(méi)有半毛錢(qián)關(guān)系?！钡鎸?shí)情況卻是，這位南美女性不僅經(jīng)期紊亂，還經(jīng)常頭暈頭痛，工作中甚至?xí)鄣綍灥?。本?lái)身體健壯的人，變得十分脆弱，三天兩頭就往醫(yī)院跑。另一位白人女性，植入Essure之后同樣經(jīng)期不斷、出血多，還經(jīng)常發(fā)燒。去醫(yī)院檢查，才知道其中一個(gè)Essure小環(huán)已經(jīng)穿過(guò)輸卵管，進(jìn)入了子宮。手術(shù)取出小環(huán)的過(guò)程中，她大出血；術(shù)后多年，還一直被子宮炎癥困擾。每天頭痛，只能靠牽引設(shè)備自療……她們并非特例。在美國(guó)，因?yàn)橹踩隕ssure而痛苦的還有幾萬(wàn)人。她們長(zhǎng)期忍受頭痛、腹痛、背痛，難以走路，經(jīng)常暈倒，記憶力減退……甚至還有不少植入Essure的女性絕育失敗、意外懷孕，還有早產(chǎn)、難產(chǎn)、寶寶生下來(lái)有健康問(wèn)題甚至夭折……害了母親，也害了家庭。絕育遭罪，那助生育的小科技呢？來(lái)，咱們介紹第二款——強(qiáng)生公司生產(chǎn)的“疝氣補(bǔ)片”，也稱“陰道網(wǎng)片”。旨在幫助年長(zhǎng)或生育過(guò)多的女性。高齡生育者或生育頻繁者，身體的女性組織器官機(jī)能下降，容易出現(xiàn)尿失禁。這種情況下，她們需要額外支撐。強(qiáng)生公司給這個(gè)網(wǎng)片打的廣告語(yǔ)很簡(jiǎn)單、誘人：只要在陰道切口植入網(wǎng)片，就能把器官固定在原位。同樣，也是“結(jié)疤”的原理——網(wǎng)片植入后，將產(chǎn)生疤痕，從而固定在組織上。你看，又是操作簡(jiǎn)單、作用無(wú)窮的尖端科技吧。但后果呢？經(jīng)歷45分鐘的手術(shù)，有人回家之后就出現(xiàn)走路困難、嘔吐、發(fā)高燒、手術(shù)部位劇痛……疤痕確實(shí)能固定組織?？梢矔?huì)拉著網(wǎng)片不停收縮，扯壓到周圍的組織。更反人體的是，網(wǎng)片和疤痕會(huì)變成堅(jiān)硬物體，讓周圍器官難以正常移動(dòng)。這個(gè)日夜折磨組織和器官的硬片，還長(zhǎng)進(jìn)肉里，和本來(lái)就十分脆弱的組織緊緊粘在一起……于是，盡管患者又痛又受折磨，它一旦被植入，就再也無(wú)法完全取出！實(shí)在想取出怎么辦呢？為了取出網(wǎng)片，塔米持續(xù)做了18次手術(shù)。仍然沒(méi)取干凈……體內(nèi)的網(wǎng)片殘留，甚至割傷過(guò)丈夫。夫妻生活，從此毀了。不談這個(gè)，談?wù)勈中g(shù)機(jī)器人吧。達(dá)芬奇機(jī)器人，號(hào)稱是“手術(shù)最穩(wěn)、恢復(fù)最快、風(fēng)險(xiǎn)最低”的手術(shù)機(jī)械。它體型很大，機(jī)械臂上裝有攝像頭和各種手術(shù)工具。醫(yī)生監(jiān)控顯示屏，遠(yuǎn)程操控（2米外的操控臺(tái)），機(jī)械臂負(fù)責(zé)動(dòng)手術(shù)。達(dá)芬奇可以做很多事：比如開(kāi)腸破肚、穿針縫線，目的是減少人為錯(cuò)誤，讓手術(shù)更精準(zhǔn)。它最常做的，就是子宮切除術(shù)。但實(shí)際呢？用達(dá)芬奇機(jī)器人做絕育手術(shù)，相當(dāng)于在身體里捅一個(gè)大窟窿。Sir在開(kāi)頭提到的術(shù)后腸子掉出來(lái)、“性交意味死亡”的女性之苦，就是它捅出來(lái)的簍子。說(shuō)到這，Sir想問(wèn)問(wèn)你，你覺(jué)得機(jī)器該承擔(dān)全部責(zé)任嗎？醫(yī)生操作有沒(méi)有問(wèn)題?生產(chǎn)機(jī)器的機(jī)構(gòu)呢，它們有沒(méi)有責(zé)任？準(zhǔn)確地說(shuō)，在這些要命的醫(yī)療事故里，達(dá)芬奇只是幫兇，醫(yī)生和達(dá)芬奇的生產(chǎn)公司（Intuitive Surgical）才是主犯。時(shí)代發(fā)展需要科技，科技需要?jiǎng)?chuàng)新?！斑^(guò)去手術(shù)臺(tái)上是鮮血和內(nèi)臟，現(xiàn)在和未來(lái)是部件和數(shù)據(jù)。”話都說(shuō)得沒(méi)錯(cuò)，但現(xiàn)在的手術(shù)臺(tái)，真的可以完全依賴機(jī)器嗎？從達(dá)芬奇的案例看，還不能完全成立。公司為了說(shuō)服醫(yī)生使用，總是淡化機(jī)器難度：“10場(chǎng)手術(shù)下來(lái)，就能熟練操控機(jī)器?！庇谑?，很多醫(yī)生都隨隨便便就成了操作師。醫(yī)生在正式使用前，只在豬身上培訓(xùn)操控，再在另一個(gè)醫(yī)生監(jiān)視下完成兩場(chǎng)手術(shù)，就可以獲得使用資格。有的醫(yī)生直到用達(dá)芬奇機(jī)器人做了兩三百場(chǎng)手術(shù)，才覺(jué)得自己算真正熟練。（敢情，前面兩三百場(chǎng)手術(shù)的病人，都是用來(lái)試手的小白鼠？）生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，是尖端醫(yī)療的源頭?？上?，這個(gè)源頭的第一標(biāo)準(zhǔn)，不是健康，是利潤(rùn)。美國(guó)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)年產(chǎn)值3000億美元，和制藥業(yè)相近，都是利潤(rùn)極大的無(wú)敵蛋糕。利益驅(qū)動(dòng)，加上科技發(fā)展迅速，自1976年以來(lái)，醫(yī)療器械的復(fù)雜程度、數(shù)量和類型都在快速發(fā)展。它在瘋狂生長(zhǎng)，可監(jiān)管系統(tǒng)卻發(fā)育緩慢。第四個(gè)問(wèn)題來(lái)了，政府機(jī)關(guān)，它們有沒(méi)有責(zé)任？監(jiān)管系統(tǒng)，全稱美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（Food&Drug Administration，簡(jiǎn)稱FDA），負(fù)責(zé)監(jiān)管食品、藥品、生物制劑、醫(yī)療器械等。其他監(jiān)管都好說(shuō)，唯獨(dú)醫(yī)療器械最難跟得上速度。前任FDA專員大衛(wèi)·凱斯勒直言不諱說(shuō)，“我們的（監(jiān)管）系統(tǒng)不管用?！辈还苡?，因?yàn)樘粐?yán)謹(jǐn)。一般情況下，F(xiàn)DA審批新器械采用“上市前審批”（PMA），要求必須經(jīng)過(guò)人體測(cè)試，匯編好所有試驗(yàn)數(shù)據(jù)之后，再提交FDA的科學(xué)家進(jìn)行審核。但整個(gè)過(guò)程成本高（尤其是人體測(cè)試）、時(shí)間長(zhǎng)。為了節(jié)省時(shí)間和成本，也為了應(yīng)對(duì)越來(lái)越大量的新器械審批，F(xiàn)DA推出了簡(jiǎn)化審批，510（K）——企業(yè)只需證明自家新器械的功能、作用基本等同于市面上已存在的另一種器械，就能上市。聽(tīng)起來(lái)是不是哪里不對(duì)？沒(méi)錯(cuò)，你是新科技啊，居然標(biāo)準(zhǔn)線在舊科技那兒??？而且很多舊器械，根本談不上是合理的前基器械（參考樣本）。就連它們自己，也常因?yàn)楦鞣N大小問(wèn)題而被召回。但510（K）的規(guī)矩卻是，即便是有問(wèn)題的舊器械，依然可被用作參考樣本。目前，美國(guó)絕大部分不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男缕餍?，都通過(guò)了510（K）審批。導(dǎo)致真正考驗(yàn)新品實(shí)際運(yùn)用合理性的“上市前審批”（PMA），形同虛設(shè)。510（K）審批占98%PMA僅占2%確實(shí)，有更快捷省錢(qián)的審批，誰(shuí)還選耗時(shí)耗力的？這種方便的審核法，和醫(yī)療器械企業(yè)“科技為先”的口號(hào)太配了。他們?cè)诮榻B新產(chǎn)品時(shí)，總用“創(chuàng)新”打掩護(hù)——快速審批新器械，就是在保護(hù)創(chuàng)新。但，新技術(shù)、創(chuàng)新，就等于健康、安全嗎？恐怕先服務(wù)于市場(chǎng)和利潤(rùn)。不過(guò)關(guān)的新科技、未純熟的機(jī)器操作者、追求利潤(rùn)和速度的生產(chǎn)機(jī)構(gòu)、還有跟不上趟的監(jiān)察機(jī)關(guān)。這四者打不好配合，危險(xiǎn)就出現(xiàn)了縫隙——醫(yī)生和FDA信息分裂。他們并不清楚FDA審批流程，覺(jué)得只要是拿到資質(zhì)的新器械，就一定安全可用。有些無(wú)良醫(yī)生，也會(huì)和企業(yè)勾搭，成為拿錢(qián)辦事的“推銷員”。是的，雖然貌似管得嚴(yán)，但美國(guó)也有拿回扣的。數(shù)據(jù)顯示，2016年，醫(yī)療公司支付給醫(yī)生的“回扣”超過(guò)20億美元。當(dāng)病人求醫(yī)，他們首先會(huì)推薦所謂“尖端醫(yī)療產(chǎn)品”。Essure、強(qiáng)生疝氣補(bǔ)片和達(dá)芬奇機(jī)器人的受害者們，如此紛紛被套路。你可能要問(wèn)了，回扣都20億，那搞尖端醫(yī)療該多掙錢(qián)啊？來(lái)看一組數(shù)據(jù)吧，保證嚇?biāo)滥悖吼逇庋a(bǔ)片每片成本25美元，市場(chǎng)價(jià)賣2000美元。過(guò)去十年間，強(qiáng)生公司大大小小的訴訟費(fèi)高達(dá)3億美元。但這筆支出，對(duì)比6830億美元的收入，實(shí)在微不足道。如此高利潤(rùn)的行業(yè)，正在“改變世界”——過(guò)去，醫(yī)藥研究是政府資助；現(xiàn)在是行業(yè)資助。監(jiān)管和被監(jiān)管的一方，“人才共享”。很多官員離開(kāi)FDA后，紛紛投向各家醫(yī)療公司擔(dān)任重要職位，幫助他們規(guī)避FDA。他們本來(lái)對(duì)公民負(fù)責(zé)，現(xiàn)在對(duì)企業(yè)利益負(fù)責(zé)，于是，他們當(dāng)然要幫被監(jiān)管對(duì)象，甚至還會(huì)清除異己，劣幣驅(qū)逐良幣——兩年內(nèi)，提出安全顧慮的九名FDA科學(xué)家全部遭到解雇或離任國(guó)會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)FDA購(gòu)買(mǎi)監(jiān)控軟件用以報(bào)復(fù)檢舉問(wèn)題的人就說(shuō)到這兒吧，問(wèn)題已經(jīng)很明顯。上梁不正下梁歪。沒(méi)有與之匹配的法律監(jiān)管，則往下輻射的，只能是層層亂相。尖端科技不是原罪，醫(yī)生不是，創(chuàng)新也不是。利益才是。曾幾何時(shí)，我們都憤怒地問(wèn)過(guò)：人性難道沒(méi)底線嗎？騙病人的錢(qián)不是喪盡天良嗎？假疫苗明明是剛需壟斷，你掙你的錢(qián)好了，何苦造假？！我們還是太天真。用前段時(shí)間“美年假醫(yī)生”事件中，一句“生財(cái)有道的名言”回答你：如果人死了，就只能掙一次錢(qián)。而只要不死……黑澤明的《七武士》，刻畫(huà)了一群善良、淳樸，也雞賊、自私的窮苦鄉(xiāng)民。他們一直在哭窮，盡管想聘請(qǐng)武士為自己趕走山賊，卻舍不得掏錢(qián)。幾位武士們相信了他們沒(méi)錢(qián)，出于良知與憐憫，他們幫助了窮人，甚至獻(xiàn)出生命。直到最后大難臨頭，武士才發(fā)現(xiàn)這些窮人紛紛從地窖和床底下，掏出了刀槍和盔甲，掏出了私藏的糧食和酒……什么錢(qián)最好掙？再窮的人，都會(huì)為了活命，掏盡最后一分錢(qián)。前面我們說(shuō)到，《尖端醫(yī)療》“啟發(fā)心智”。Sir希望它也能啟發(fā)到你，和你身邊的人：別因?yàn)榻】档目释?，喪失了判斷力和理智。越與健康有關(guān)的事，越有利潤(rùn)。陷阱，總會(huì)埋在你最忍不住踏出一只腳的地方。本文圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)想看的，胖鳥(niǎo)電影網(wǎng)有編輯助理：魯妮馬拉糕

7，中國(guó)人為什么用不上平價(jià)救命藥大象公會(huì)

專利不是大問(wèn)題。問(wèn)題在于，在中國(guó)開(kāi)發(fā)仿制藥，從頭到尾都舉步維艱。文｜徐子銘近期熱映的電影《我不是藥神》，很可能是今年最有價(jià)值的中國(guó)影片。劇情改編自真實(shí)事件：徐崢飾演的保健品店主在一群癌癥患者的懇求下，成了某種印度產(chǎn)「救命藥」的總代理商，由此卷入生活和法律的漩渦中。▍《我不是藥神》劇照「救命藥」需要代購(gòu)，已經(jīng)成了中國(guó)重病患者無(wú)奈的選擇。從印度、土耳其、孟加拉、以色列購(gòu)買(mǎi)的仿制藥，正源源不斷流入中國(guó)。同一種藥品，國(guó)內(nèi)「正版」原研藥的價(jià)格，常常是印度仿制藥價(jià)格的十倍以上。新聞報(bào)道稱，一家印度代購(gòu)商月流水可以達(dá)到 700 萬(wàn)元人民幣。仿制藥，為什么印度行，中國(guó)不行？很多人將此歸咎于專利法和加入 WTO 導(dǎo)致的醫(yī)藥專利壁壘。但事實(shí)上，這并非主要原因。真正的問(wèn)題在于，在中國(guó)開(kāi)發(fā)仿制藥，從頭到尾都舉步維艱。仿制藥，專利壁壘不是事專利壁壘的確廣泛存在于制藥行業(yè)。比如《我不是藥神》中化名「格列寧」的格列衛(wèi)，是白血病人們的救命藥，自誕生之日起就自帶專利。▍格列衛(wèi)是一種直接推動(dòng)了人類進(jìn)步的藥物。它可能是人類歷史上第一種真正的「靶向藥物」。從發(fā)現(xiàn)靶點(diǎn)到 2001 年獲批上市，格列衛(wèi)的「出生」整整耗費(fèi)了五十年，制藥企業(yè)諾華投資超過(guò) 50 億美元，直接成就了 5 位美國(guó)科學(xué)院院士，還催生了兩項(xiàng)足以獲得諾獎(jiǎng)的重大發(fā)現(xiàn)。格列衛(wèi)這樣的研發(fā)周期和投入，如果沒(méi)有專利，估計(jì)就再也沒(méi)有企業(yè)愿意生產(chǎn)了。所以，它的價(jià)格也非常驚人。2015 年，瑞士產(chǎn)的原版格列衛(wèi)，100mg * 60 片一盒定價(jià) 23500 元，根據(jù)不同的適應(yīng)癥，夠用兩周至兩個(gè)月不等。在中國(guó)，由于獨(dú)特的關(guān)稅、定價(jià)和銷售制度，它的價(jià)格更加驚人。即便是在鄰國(guó)印度，原廠格列衛(wèi)的價(jià)格也在一萬(wàn)人民幣左右。不過(guò)對(duì)印度人而言，原版藥價(jià)格高昂并不十分要緊，因?yàn)橛《葘?shí)行了一套獨(dú)特的制度來(lái)保證仿制藥的生產(chǎn)，使得印度成為世界公認(rèn)的仿制藥第一大國(guó)。仿制藥不是「假藥」，它是「仿制」其他專利藥進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)的正規(guī)藥物。▍印度低藥價(jià)不僅造福本國(guó)人民，也造福了難以負(fù)擔(dān)高藥價(jià)的外國(guó)人，印度仿制藥出口已逐步產(chǎn)業(yè)化。一提到「為什么中國(guó)仿制藥不行」，很多分析就將專利壁壘當(dāng)作問(wèn)題的關(guān)鍵，搬出印度曾經(jīng)長(zhǎng)期對(duì)外國(guó)藥品專利的不支持，以及對(duì)國(guó)際「藥品專利強(qiáng)制許可」的執(zhí)行力度。所謂「藥品專利強(qiáng)制許可」，簡(jiǎn)單來(lái)講，就是當(dāng)重大公共健康危機(jī)發(fā)生——比如說(shuō)傳染病、發(fā)病率高的重大疾病，而該國(guó)又沒(méi)有能力生產(chǎn)「救命藥」時(shí)，就可以通過(guò)一系列法律框架和談判，強(qiáng)行取得專利。但很少有人注意到的是，印度為仿制藥提供的法律制度性支持，中國(guó)法律制度并非沒(méi)有提供。和印度一樣，中國(guó)也經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)期沒(méi)有專利相關(guān)法律法規(guī)的年代，以及有專利法但幾乎沒(méi)有執(zhí)行的年代。1985 年第一版專利法根本沒(méi)有保護(hù)藥品。直到 1992 年，為了入世談判，中國(guó)出臺(tái)了一系列過(guò)渡性法規(guī)。2001 年加入世貿(mào)組織后，中國(guó)才有了規(guī)范的藥品專利法規(guī)?！笍?qiáng)制許可」也有法規(guī)支持。早在 2006 年 1 月，中國(guó)就通過(guò)了《涉及公共健康問(wèn)題的專利實(shí)施強(qiáng)制許可辦法》。2015 年，衛(wèi)計(jì)委又出臺(tái)了《關(guān)于印發(fā)中國(guó)癌癥防治三年行動(dòng)計(jì)劃（2015-2017 年）的通知》，其中提到：按理說(shuō)，中國(guó)可以擁有跟印度一樣強(qiáng)大的「藥品專利強(qiáng)制許可」談判能力。不過(guò)，由于各方利益難以平衡，這項(xiàng)規(guī)定在中國(guó)《專利法》頒布 30 年以來(lái)，一次都沒(méi)有被實(shí)踐過(guò)。連在 2005 年禽流感肆虐的時(shí)期，中國(guó)也沒(méi)有批準(zhǔn)廣州白云山對(duì)「救命藥」達(dá)菲的強(qiáng)制許可請(qǐng)求，而是通過(guò)談判，讓羅氏把達(dá)菲的生產(chǎn)授權(quán)給了其他兩家企業(yè)。事實(shí)上，在專利制度方面，中國(guó)的專利法和寬松的專利管理已經(jīng)盡力了。就在今年，國(guó)務(wù)院還出臺(tái)了「20 號(hào)意見(jiàn)」，放寬了專利限制，鼓勵(lì)強(qiáng)制許可。想要做仿制藥，專利甚至可以完全不是問(wèn)題——最近的十年剛好是仿制藥的黃金時(shí)間，因?yàn)椤笇＠麛嘌隆箒?lái)了。藥品專利的保護(hù)也有一定期限，一般是 6 年。2013-2020 年，全球每年專利到期品種平均超過(guò) 200 個(gè)，其中不乏明星品種。2014 年，全球有 326 個(gè)原研藥的專利到期，都可以合法仿制。因此，中國(guó)難以造出廉價(jià)的仿制藥給患者使用，并不能怪到專利制度頭上。雖然中國(guó)化學(xué)藥品批號(hào) 95% 以上都給了仿制藥，但從品類、療效到價(jià)格，中國(guó)的仿制藥都奇怪地毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言。層層掣肘的中國(guó)仿制藥行業(yè)在中國(guó)做新藥難，做仿制藥也難。做藥難，首先就難在藥企能力的不足。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，首先要從制藥的生產(chǎn)流程說(shuō)起。制藥非一日之功，化工原料要經(jīng)過(guò)一系列復(fù)雜的處理，這個(gè)過(guò)程中的產(chǎn)物叫醫(yī)藥中間體。最終得到的有效成分，稱為原料藥，也就是藥品中的有效成分。有了有效成分，我們還要把它提純，加入藥品輔料，做成真正的膠囊、藥片、注射劑。這是需要一整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈才能完成的事。如果你要做一種仿制藥，除了把「正版」研究透，還要尋找合適的中間體、原料藥，以及藥品輔料了。而這些東西，大多數(shù)是由全國(guó)四千余家中小型藥企生產(chǎn)的。中國(guó)大多數(shù)原料藥和制劑藥企都是中小企業(yè)，「百?gòu)?qiáng)」的市場(chǎng)集中度大概只有 50% 左右，遠(yuǎn)低于全球范圍內(nèi)的 80% 左右。其中，很多企業(yè)連《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》（GMP 質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)）和環(huán)保排污的要求都達(dá)不到。▍中國(guó)原料藥和制劑藥企數(shù)量統(tǒng)計(jì)。2016 年 GMP 質(zhì)量體系「實(shí)裝上線」、環(huán)保嚴(yán)查運(yùn)動(dòng)之后，這些企業(yè)的數(shù)量一下銳減將近一千家。企業(yè)規(guī)模上不去，獲得融資能力和研發(fā)能力也上不去。至今中國(guó)生產(chǎn)和出口量最大的原料藥，還是低端老四樣：維生素，食品添加劑、甜味劑，抗生素。這些「大路貨」占據(jù)產(chǎn)能，同時(shí)帶來(lái)原料藥生產(chǎn)利潤(rùn)低下、高端品種依賴進(jìn)口的問(wèn)題，形成惡性循環(huán)。藥品輔料的問(wèn)題更是一言難盡。相比于美國(guó) FDA 要求仿制藥的輔料達(dá)到和藥品相同的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的藥品輔料生產(chǎn)和使用基本上沒(méi)有規(guī)范。雖然早在 2006 年中國(guó)就出臺(tái)過(guò)《藥用輔料生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》（藥輔 GMP 標(biāo)準(zhǔn)），但這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是非強(qiáng)制的，疏于管理、無(wú)人監(jiān)督。▍藥品輔料，就是淀粉、膜衣、崩解劑、黏合劑、膠囊殼等等，幫助你更好地咽藥和發(fā)揮藥物作用的成分。別小瞧藥品輔料的作用。一顆好的膠囊能夠決定一粒藥是在口腔、胃里還是腸道里準(zhǔn)確地散開(kāi)，進(jìn)而直接影響仿制藥的藥效。一顆糟糕的膠囊則可能來(lái)自鉻超標(biāo)的工業(yè)明膠。▍2014 年中國(guó)發(fā)生毒膠囊事件，約 9000 萬(wàn)粒有害膠囊流入市場(chǎng)。當(dāng)原料齊備，你的仿制藥終于可以研發(fā)制造了。這時(shí)候你需要解決的核心難題就來(lái)了：怎么確定仿制藥和原來(lái)的藥物效果一樣？仿制藥可不是「假藥」，做仿制藥和開(kāi)發(fā)新藥一樣，都需要規(guī)范的研發(fā)、生產(chǎn)、審評(píng)。光把藥品的「物質(zhì)」照樣造出來(lái)還不夠，還需要保證「一致性」——藥理上一樣，對(duì)人體的作用也一樣。然而，就在幾年前，中國(guó)仿制藥的一致性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)還是一片混亂。比如，要審評(píng)「一致性」，首先得確定用來(lái)參照的原版藥物是什么，專業(yè)名詞叫「參比制劑」。要仿制阿莫西林，就得從全世界那么多品牌的阿莫西林里選擇一種，才能有標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)報(bào)備參比制劑的正式制度長(zhǎng)期缺席。即便報(bào)備了，也有可能不能獲得原研藥企業(yè)的支持，甚至因?yàn)樵嫠幫耸型耆I(mǎi)不到藥。國(guó)內(nèi)還出現(xiàn)過(guò)某品種的參比制劑公布太晚，導(dǎo)致 43 家企業(yè)集體「抄錯(cuò)對(duì)象」的慘案。▍文件出來(lái)后，43 家企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己集體跑錯(cuò)了路。因?yàn)閷徳u(píng)制度和標(biāo)準(zhǔn)上的缺失，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)產(chǎn)仿制藥安全而低效，參比制劑混亂、晶形和劑型隨便、輔料業(yè)余、療效無(wú)把關(guān)，除了肯定含有宣稱的成分，其他一切都是不確定的。2008 年后，中國(guó)多次抽查了當(dāng)時(shí)市面上合格的國(guó)產(chǎn)仿制藥，與原研藥進(jìn)行「體外溶出曲線」的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)幾乎所有的國(guó)產(chǎn)仿制藥都和原研藥相去甚遠(yuǎn)。▍體外溶出曲線研究，可以在體外模擬人體對(duì)藥物的溶解吸收情況。如果仿制藥和原研藥的溶出曲線差異太大，則療效非?？梢?。好在，2013 年，中國(guó)終于出臺(tái)了仿制藥一致性評(píng)價(jià)制度。溶出曲線已經(jīng)納入了評(píng)價(jià)「藥學(xué)一致性」的重要指標(biāo)。雖然技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)極不完整，但總歸是一大進(jìn)步。但別以為這就完了，因?yàn)楹竺孢€有更棘手的「生物等效性」的檢驗(yàn)難題。要審評(píng)仿制藥的「生物等效性」，就很可能需要通過(guò)臨床試驗(yàn)這一大難關(guān)。由于相關(guān)規(guī)定，中國(guó)的臨床實(shí)驗(yàn)只能在獲得批準(zhǔn)的、數(shù)量有限、排期緊缺的「臨床試驗(yàn)基地」進(jìn)行。這些基地大多同時(shí)又是三甲醫(yī)院，仿制藥難以搞出科研成果，這些基地的冷淡態(tài)度也就可想而知。而最難的還在后面：2006 年國(guó)家藥監(jiān)總局局長(zhǎng)鄭筱萸因巨額受賄被執(zhí)行死刑后的十年里，中國(guó)的醫(yī)藥審批一直謹(jǐn)慎行事，壓量、拖期、能不批就不批。結(jié)果十年后，忽然到來(lái)的醫(yī)藥風(fēng)口讓中國(guó)的監(jiān)管部門(mén)措手不及。▍鄭筱萸巨貪數(shù)百萬(wàn)，批準(zhǔn)多種「假藥」上市。沈陽(yáng)一家殺鼠滅蟲(chóng)劑廠商將其姓名注冊(cè)成了品牌，表示對(duì)貪官的痛恨。2015 年，中國(guó)負(fù)責(zé)藥品審評(píng)的官員一共只有一百多人，需要面對(duì)一萬(wàn)多件新藥、仿制藥、醫(yī)療器械和進(jìn)口藥物的臨床和上市申請(qǐng)，以及數(shù)千件補(bǔ)充申請(qǐng)和備案。監(jiān)管者的解決辦法是：想方設(shè)法把你們打回去。于是就有了 2015 年 「731 公告」中著名的積壓與拖延條款，以專利期屆滿時(shí)間設(shè)卡，將很多已經(jīng)排到了審評(píng)門(mén)口的仿制藥直接趕回家：好消息是，在不斷的降積壓手段之后，我們藥品注冊(cè)申請(qǐng)的積壓項(xiàng)目，終于從 2015 年高峰時(shí)的近 22000 件，降到了 2016 年底的 8863 件，并在之后的一年中繼續(xù)下降。好了，費(fèi)盡千辛萬(wàn)苦，你的仿制藥終于通過(guò)了審評(píng)。據(jù)估算，一個(gè)仿制藥要在中國(guó)走通這個(gè)正規(guī)流程，至少需要 500 萬(wàn)到 1000 萬(wàn)人民幣——這還不算各級(jí)尋租、積壓拖延的成本。由于做藥難，中國(guó)的仿制藥整體上并不便宜。比如易瑞沙（吉非替尼，Iressa），由阿斯利康研發(fā)，是用于非小細(xì)胞肺癌的靶向藥物。2016 年國(guó)家藥品價(jià)格談判之后，原版 250mg * 10 片／10 天量的零售價(jià)是 2358 元。易瑞沙在中國(guó)的專利已經(jīng)在 2016 年 4 月到期，隨后大批國(guó)資企業(yè)開(kāi)始仿制。2017 年 2 月，齊魯藥業(yè)的首仿品種「伊瑞可」獲批上市，10 天量的價(jià)格是 1850 元。如果去代購(gòu)印度版的仿制易瑞沙，10 天量約合 211 元。當(dāng)然，它在中國(guó)算「假藥」。用上救命藥，依然不容易如前所述，救命藥即便在中國(guó)成功仿制，也很難人人買(mǎi)得起，一時(shí)半會(huì)指望不上。不過(guò)，中國(guó)人還有一根救命稻草：國(guó)家藥品價(jià)格談判，即由政府出面，向原產(chǎn)藥企壓低售價(jià)。截至去年，累計(jì)談判成功藥物共有 39 種，基本上降價(jià)幅度都在「打五折」以上。以最成功的替諾福韋（Viread）為例。這是一種由吉利德開(kāi)發(fā)的乙肝一線用藥，進(jìn)入中國(guó)時(shí)的價(jià)格是 1500 元 300mg * 30 片（一月量）。2016 年，替諾福韋的專利有效性被幾家中國(guó)企業(yè)起訴。經(jīng)過(guò)幾輪復(fù)雜的拉鋸，法院判決替諾福韋所有專利無(wú)效，大批國(guó)產(chǎn)仿制藥擠進(jìn)戰(zhàn)場(chǎng)。同年，替諾福韋參與了國(guó)家價(jià)格談判，直接降價(jià) 67%，變成 499 元一個(gè)月，僅略高于印度版本。不過(guò)，國(guó)家藥品價(jià)格談判的滯后性，使印度仿制藥依然具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力——現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)的患者已經(jīng)開(kāi)始從印度、老撾和孟加拉代購(gòu)副作用更小的「替諾福韋二代」TAF 了，代購(gòu)價(jià)大概只有 400 元一個(gè)月。而且，即便原版藥品在國(guó)家談判后降價(jià)了，或者有廠家真的生產(chǎn)出了良心價(jià)的國(guó)產(chǎn)仿制藥，你也不一定能用得上。這是因?yàn)?，雖然中國(guó)的醫(yī)保藥品目錄是通用的，由衛(wèi)生部門(mén)確定，但醫(yī)院采購(gòu)、使用管理和核算報(bào)銷政策是分省的，并且涉及到當(dāng)?shù)厝松绮块T(mén)。多數(shù)一般藥品只能靠藥企反復(fù)公關(guān)，一個(gè)省一個(gè)省地拿下，或者拿不下。▍行業(yè)網(wǎng)站「華招醫(yī)藥網(wǎng)」總結(jié)的各省對(duì)國(guó)家談判藥品的態(tài)度。而且，國(guó)家醫(yī)保藥品目錄平均五年才更新一次。雖然形勢(shì)在逐漸好轉(zhuǎn)，但在未來(lái)的幾年中，國(guó)產(chǎn)平價(jià)救命藥仍將是可望不可及。中國(guó)患者代購(gòu)印度「假藥」的困局，仍將持續(xù)下去。不要忘了，依據(jù)檢方的不起訴決定書(shū)，「藥神」的原型陸勇之所以被法律寬恕，首要因素是因?yàn)槠涮娌∮汛?gòu)的行為全部是無(wú)償幫助，未收取任何額外費(fèi)用，因此未被認(rèn)定為銷售行為。▍陸勇，《我不是藥神》主人公的原型，因幫助自己和其他患者代購(gòu)印度仿制藥，成為新聞人物。如果病友信賴的代購(gòu)者不再是陸勇這樣完全無(wú)償?shù)耐昝辣桓嫒?，所?gòu)藥品依然被中國(guó)法律定義為「假藥」，那么代購(gòu)者仍必然構(gòu)成刑法上的銷售假藥罪而身陷囹圄。這是一部電影難以解決的問(wèn)題。

8，市值蒸發(fā)超過(guò)700億背后中藥注射劑紅利時(shí)代式微步長(zhǎng)制藥能否反

中藥注射劑的高利潤(rùn)性質(zhì)并沒(méi)有改變，步長(zhǎng)制藥的利潤(rùn)下滑，是在政策利空下難以避免的業(yè)務(wù)層面的增長(zhǎng)乏力。而除了高利潤(rùn)拳頭產(chǎn)品被嚴(yán)控，凈利潤(rùn)下滑，產(chǎn)品過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸顯外，天價(jià)的“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”也一直是懸在步長(zhǎng)制藥頭上的達(dá)摩克利斯之劍。作者：程華秋子來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）從一路狂奔至155.41元/股到跌破55.88元/股的發(fā)行價(jià)，步長(zhǎng)制藥（603835）只用了短短一年時(shí)間。而且，這家明星中藥企業(yè)，還成為自2017年實(shí)行IPO新規(guī)以來(lái)首只破發(fā)的個(gè)股。2016年11月18日，步長(zhǎng)制藥以55.88元/股的發(fā)行價(jià)頂著彼時(shí)“最貴新股”的光環(huán)登陸滬市主板，在7個(gè)交易日后打開(kāi)漲停板，股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)155.41元/股，相對(duì)于發(fā)行價(jià)增長(zhǎng)1.78倍。然而，上市后的步長(zhǎng)制藥產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)，陷入了業(yè)績(jī)“增收不增利”的境地。近年來(lái)，步長(zhǎng)制藥的營(yíng)收規(guī)模一直在增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)在上市后卻一直在下滑。2015年步長(zhǎng)制藥的凈利潤(rùn)達(dá)到頂峰，當(dāng)年同比增長(zhǎng)了167.2%至35.34億元；但是到了2016年，卻慘遭腰斬，降至17.7億元；2017年凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑，同比下降7.43%至16.39億元（表1）。與下滑的業(yè)績(jī)相對(duì)應(yīng)，步長(zhǎng)制藥的股價(jià)與市值也在登頂后迅速開(kāi)啟了下跌通道。5月16日，步長(zhǎng)制藥納入MSCI指數(shù)后，上漲了8.77%，重回發(fā)行價(jià)，但很快又再度跌破發(fā)行價(jià)。納入MSCI指數(shù)，對(duì)股價(jià)起到了一時(shí)提振的作用，但仍然改變不了步長(zhǎng)制藥長(zhǎng)期低迷的態(tài)勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年2-5月中藥板塊漲幅達(dá)到16.65%，但同期步長(zhǎng)制藥的漲幅僅為2.11%，其近一年的股價(jià)跌幅更是達(dá)到26.2%（表2）。步長(zhǎng)制藥后續(xù)股價(jià)迅速下跌，并跌至破發(fā)，或與其大額限售股解禁有關(guān)。2017年11月20日，在步長(zhǎng)制藥上市滿一年后的首個(gè)交易日，其上市時(shí)的2.58億股限售股解禁流通，占步長(zhǎng)制藥總股本的37.85%，是解禁前流通股的近3.7倍；解禁的限售股涉及43名股東，其中絕大多數(shù)為拋售動(dòng)力最強(qiáng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，因此股價(jià)下跌難以避免。家族財(cái)富遭腰斬，上市前套現(xiàn)近80億元目前，相較于高峰時(shí)的1060億元，步長(zhǎng)制藥的市值已經(jīng)蒸發(fā)超過(guò)700億元（圖1）。而步長(zhǎng)制藥實(shí)控人趙濤家族持股財(cái)富也從2017年的342.2億元下降到了2018年的147.8億元，在新財(cái)富500富人榜上的排名從1年前的35位跌落至170位。圖1：步長(zhǎng)制藥股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind從2003年新財(cái)富500富人榜推出至今，步長(zhǎng)制藥背后的趙步長(zhǎng)家族上榜多達(dá)11次。步長(zhǎng)制藥的上市，不僅代表趙氏家族完成了“新老交替”，更讓以趙濤為主的家族成員財(cái)富出現(xiàn)了裂變式膨脹，直至成為2017年醫(yī)藥業(yè)的首富。但是隨著步長(zhǎng)制藥2017年全年股價(jià)的深度下跌，趙濤家族持股財(cái)富也遭遇腰斬，從2017年的342.2億元下降到了2018年的147.8億元。從1993年趙步長(zhǎng)和趙濤父子兩人下海創(chuàng)業(yè)，到2016年11月步長(zhǎng)制藥上市，步長(zhǎng)制藥的發(fā)展主要分為三個(gè)階段，期間共有11次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和1次增資。第一個(gè)階段是在包括趙步長(zhǎng)和兒子趙濤、趙超，女兒趙菁、趙驊在內(nèi)的家族成員中，確立以趙濤為主的控股結(jié)構(gòu)。第二個(gè)階段是引入外部股東，家族套現(xiàn)。這個(gè)階段，趙濤和他的兩個(gè)姐妹趙菁、趙驊一共套現(xiàn)了將近6.8億元。第三個(gè)階段是2011年后引入多元化股東，為上市做準(zhǔn)備。在步長(zhǎng)有限的融資“歷史”中，2010年11月和2011年1月的兩次最為人熟知。步長(zhǎng)制藥在這個(gè)階段引入了“海量”新股東，開(kāi)始優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。以2011年1月的第9次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為例，趙氏家族大量轉(zhuǎn)讓老股，并且引入了大量的外部股東。其中，步長(zhǎng)（香港）以5.65億元轉(zhuǎn)讓了步長(zhǎng)有限2.985%股權(quán)，朗格拉（香港）以11.9億元轉(zhuǎn)讓了5.3887%股權(quán)，博拿它（香港）以5.2億元轉(zhuǎn)讓了2.3575%股權(quán)，興訊投資（香港）以12.2億元轉(zhuǎn)讓了5.5264%股權(quán)，迪明（香港）以4.1億元轉(zhuǎn)讓了1.8421%股權(quán)。接受這部分股權(quán)的是創(chuàng)順企業(yè)等22家外部投資機(jī)構(gòu)，其中包括19位新股東。這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓一共引入了大大小小的新股東多達(dá)28家，并且名單中出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)外眾多知名PE的身影。其中，境內(nèi)股東（直接或間接投資）包括大中電器創(chuàng)始人張大中持股98%的大中宏宇、廣州立白集團(tuán)陳氏兄弟所控制的天津?qū)殑P和天津澳特萊、雅戈?duì)柤瘓F(tuán)李如成控制的鄞州新華和間接持股15%的深圳中歐創(chuàng)投、建銀國(guó)際間接持股26.56%的菏澤和邦、A股上市公司華夏幸福等。境外的股東則包括摩根士丹利的亞洲PE基金、創(chuàng)建AIG的史帶保險(xiǎn)集團(tuán)、亞洲最大的PE基金之一殷庫(kù)資本、意大利家族集團(tuán)CIR的投資部，中美合作的德同資本、中國(guó)以色列合作的協(xié)同基金、日本領(lǐng)航藍(lán)海VC基金等知名國(guó)際投資機(jī)構(gòu)。值得注意的是，這些新股東受讓的股權(quán)均為步長(zhǎng)制藥老股，直到上市前，步長(zhǎng)制藥從未向外部投資者增發(fā)新股。早在1995年就實(shí)現(xiàn)銷售收入5300萬(wàn)元的步長(zhǎng)集團(tuán)，自身有著成熟的業(yè)務(wù)，穩(wěn)定充沛的收入和利潤(rùn)，這也讓它有足夠的底氣不增發(fā)新股。雖然步長(zhǎng)制藥為了上市大量引入了外部機(jī)構(gòu)，但其中趙氏家族的持股并未被過(guò)多稀釋，外部機(jī)構(gòu)的持股比例也相對(duì)較低。步長(zhǎng)制藥上市后，趙步長(zhǎng)家族依然掌控著52.6447%的股權(quán)，約合3.59億股的股份。其中趙濤通過(guò)大得控股間接持有49.7899%，其妻子趙曉紅通過(guò)西藏丹紅持股1.7712%，岳母王秀珍通過(guò)陜西德鑫間接持股0.0027%。此外，趙驊、趙菁也有少量持股。趙驊通過(guò)西藏廣發(fā)和西藏瑞興持股0.2559%，趙菁通過(guò)西藏華聯(lián)商務(wù)持股0.0825%。在融資過(guò)程中，隨著步長(zhǎng)制藥估值的水漲船高，趙步長(zhǎng)家族通過(guò)出讓老股陸續(xù)套現(xiàn)了將近80億元?；蛟S是為了提振股價(jià)，在凈利潤(rùn)下滑的情況下，2017年步長(zhǎng)制藥還是大手筆地派發(fā)紅利。2016年11月，步長(zhǎng)制藥登陸A股，上市后便派發(fā)現(xiàn)金紅利11億元；2017年，步長(zhǎng)制藥繼續(xù)豪氣分紅，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利16.14元（含稅），同時(shí)以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利逾11億元，占凈利潤(rùn)比例超過(guò)60%（表3）。高利潤(rùn)王牌產(chǎn)品遇增長(zhǎng)瓶頸復(fù)盤(pán)步長(zhǎng)制藥的發(fā)展史，依賴輔助用藥的政策紅利，中藥注射劑——丹紅注射液一度為其帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)。但隨著醫(yī)?？刭M(fèi)、中藥注射劑被嚴(yán)格監(jiān)控，其產(chǎn)品過(guò)于集中的負(fù)面影響也逐漸被放大。業(yè)績(jī)下滑、大額限售股解禁只是導(dǎo)致步長(zhǎng)制藥股價(jià)下跌的表面原因，而更深層次的原因正在于此。步長(zhǎng)制藥在心腦血管領(lǐng)域擁有腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液四個(gè)獨(dú)家專利品種，其中前3個(gè)品種2017年在心腦血管中成藥市場(chǎng)份額的排名均在前20位。由于步長(zhǎng)制藥在心腦血管領(lǐng)域市場(chǎng)地位突出，心腦血管用藥對(duì)其收入的貢獻(xiàn)超過(guò)了7成。產(chǎn)品高度集中的問(wèn)題，在步長(zhǎng)制藥上市后更加嚴(yán)重。招股書(shū)顯示，步長(zhǎng)制藥心腦血管三大產(chǎn)品——腦心通、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液，在2016年1-6月的收入占總營(yíng)收的72.73%，其中拳頭產(chǎn)品丹紅注射液的收入占比最多，達(dá)到36.62%。2013-2015年，丹紅注射液的收入占比分別為39.13%、37.09%、35.73%。丹紅注射液是一種能夠活血化瘀、通脈舒絡(luò)的中藥注射劑，用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風(fēng)等病癥。市場(chǎng)上丹紅注射液主要由步長(zhǎng)制藥的子公司山東丹紅制藥有限公司生產(chǎn)，且被納入國(guó)家醫(yī)保（2017版）乙類，20個(gè)省市地方也將其列入乙類醫(yī)保目錄，在市場(chǎng)上應(yīng)用極廣。但是這個(gè)為步長(zhǎng)制藥貢獻(xiàn)營(yíng)收超過(guò)3成的王牌產(chǎn)品，如今卻面臨著隨時(shí)被停用的風(fēng)險(xiǎn)。在近年醫(yī)保控費(fèi)嚴(yán)格限制輔助用藥、限制門(mén)診輸液的大背景下，多地開(kāi)始對(duì)輔助用藥進(jìn)行監(jiān)管控制。由于中藥注射劑在臨床使用會(huì)引發(fā)不良反應(yīng)，安全有效受得到質(zhì)疑，因而成為受監(jiān)控影響的重災(zāi)區(qū)。根據(jù)《國(guó)家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)年度報(bào)告（2016年）》顯示，2016年全國(guó)藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)共收到嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)/事件報(bào)告10.2萬(wàn)例，中藥占5.5%；藥品不良反應(yīng)/事件報(bào)告中，涉及懷疑藥品150.7萬(wàn)例次，中藥占16.6%；從報(bào)告涉及劑型與給藥途徑看，中藥注射劑占比較高，靜脈注射給藥占53.2%。除了丹紅注射液被嚴(yán)格監(jiān)控，步長(zhǎng)制藥的另一個(gè)獨(dú)家專利產(chǎn)品——谷紅注射液也被監(jiān)控。在藥智網(wǎng)“輔助與重點(diǎn)監(jiān)控用藥數(shù)據(jù)庫(kù)”中，谷紅注射液也在北京、內(nèi)蒙古、安徽等地醫(yī)院被限用、監(jiān)控甚至停用。2017年年報(bào)顯示，步長(zhǎng)制藥的產(chǎn)品已經(jīng)拓展到了來(lái)自心腦血管、婦科、泌尿三類，但心腦血管產(chǎn)品仍是其主要收入來(lái)源，在2017年達(dá)到112.21億元，占總營(yíng)收的80.94%。而其他兩類藥品品種的收入份額加起來(lái)不足10%。僅從增速上看，步長(zhǎng)制藥的三類藥品營(yíng)收都處于增長(zhǎng)狀態(tài)；心腦血管品類營(yíng)收2017年同比增長(zhǎng)了11.76%，婦科用藥營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.77%，而泌尿品類則在2016年同比下降8.16%的背景下，2017年同比增長(zhǎng)了26.46%。但為何營(yíng)收規(guī)模在擴(kuò)大，而凈利潤(rùn)不增反降？是受政策利空影響導(dǎo)致步長(zhǎng)制藥的盈利能力下滑，還是因基數(shù)太大處于增長(zhǎng)瓶頸？自身橫向比較，按產(chǎn)品來(lái)劃分的話，在占步長(zhǎng)制藥營(yíng)收高達(dá)80%的心腦血管品類藥品中，丹紅注射液是其中的“利潤(rùn)之王”，Wind顯示其2012—2015年的毛利率分別為94.38%、95.04%、95.12%、94.53%；而腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒的毛利率均不超過(guò)85%。而這3個(gè)品種合計(jì)貢獻(xiàn)的毛利在2013-2017年均超過(guò)了80%（表4）。可見(jiàn)，步長(zhǎng)制藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)心腦血管產(chǎn)品尤其是丹紅注射液的盈利能力非?？捎^。而丹紅注射液受到嚴(yán)格監(jiān)控，讓步長(zhǎng)制藥遭到不小的沖擊。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上可以看出，步長(zhǎng)制藥的凈利潤(rùn)下滑，股價(jià)下跌直至破發(fā)，正是丹紅注射液頻繁出現(xiàn)在多地重點(diǎn)監(jiān)控“神藥”名單的2017年下半年。值得一提的是，在2016、2017年年報(bào)中，步長(zhǎng)制藥已不再披露丹紅注射液的具體收入占比和毛利率。而2017年年報(bào)的心腦血管產(chǎn)品中，除了腦心通膠囊（48粒/盒）的產(chǎn)量、銷量是正增長(zhǎng)，其他產(chǎn)品的產(chǎn)銷量同比皆為負(fù)，其中丹紅注射液（10ml/支）、丹紅注射液（20ml/支）的生產(chǎn)量同比分別下降11.35%、11.33%?？v向上，將丹紅注射液跟A股市場(chǎng)上其他擁有中藥注射劑公司的主營(yíng)產(chǎn)品毛利率進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)它們的毛利率都較高，尤其是披露了單項(xiàng)產(chǎn)品收入的紅日藥業(yè)，血必凈注射液的毛利率高達(dá)91.27%；步長(zhǎng)制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率處于中上水平。有意思的是，除了麗珠集團(tuán)和紅日藥業(yè)單獨(dú)披露了單項(xiàng)注射劑的收入和毛利，其他公司基本上都?xì)w在不同的產(chǎn)品分類中不再單獨(dú)披露，而單獨(dú)披露了單項(xiàng)中藥注射劑的麗珠集團(tuán)和紅日藥業(yè)，該項(xiàng)收入都是負(fù)增長(zhǎng)（表5）。需要指出的是，中藥注射劑的高利潤(rùn)一定程度上推動(dòng)了藥企的爭(zhēng)相開(kāi)發(fā)和推銷，而2012年“限抗令”出臺(tái)后，諸多不受限制的清熱解毒類藥注射劑開(kāi)始取代化藥抗生素的原有市場(chǎng)。在此背景下，中藥注射劑一度迎來(lái)高速增長(zhǎng)。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)中心數(shù)據(jù)顯示，2012年大部分中藥注射劑品種的增速遠(yuǎn)高于中成藥行業(yè)增速（約20%的水平），復(fù)合增速高于30%的品種比比皆是，高于50%的有7種，尤其是熱毒寧、血必凈、丹紅的增長(zhǎng)率高達(dá)85%以上。中藥注射劑的高利潤(rùn)、高銷量，讓步長(zhǎng)制藥等中藥企業(yè)賺得盆滿缽滿，但市場(chǎng)上中藥注射劑質(zhì)量參差不齊、不良反應(yīng)頻發(fā)卻成為阻礙它們發(fā)展的最大障礙。中藥注射劑的原料是各種草藥，來(lái)源復(fù)雜，而中藥注射液又不要求純化到單一成分，因此容易產(chǎn)生熱原。而且，由于中藥注射劑的制備工藝普遍不高，導(dǎo)致注射劑常出現(xiàn)雜質(zhì)殘留、微粒過(guò)多過(guò)大的問(wèn)題，從而存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。而中藥注射劑的不良反應(yīng)，除了先天缺陷，一定程度上與其不規(guī)范使用和濫用有關(guān)。中藥注射劑低成本高利潤(rùn)的特征迎合了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通渠道的某些非理性需求，其大劑量的濫用造成了醫(yī)保資金的浪費(fèi)。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，僅2017上半年重點(diǎn)城市公立醫(yī)院中成藥終端（北京、廣州、南京、重慶、成都、西安、哈爾濱、沈陽(yáng)、鄭州）中藥注射劑TOP10產(chǎn)品銷售額合計(jì)接近30億元，其中就包括血必凈、喜炎平、丹紅注射液、注射用血栓通（凍干）、參芪扶正注射液。得益于政策，也受制于政策。在醫(yī)?？刭M(fèi)、中藥注射劑被嚴(yán)控的背景下，近兩年注射劑市場(chǎng)增長(zhǎng)速度明顯乏力。2014年我國(guó)中藥注射劑市場(chǎng)規(guī)模接近870億元，增長(zhǎng)率接近23%；2016年我國(guó)中藥注射劑行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為890.8億元，增長(zhǎng)率已經(jīng)不足1%（圖2）。中藥注射劑的高利潤(rùn)性質(zhì)并沒(méi)有改變，步長(zhǎng)制藥的利潤(rùn)下滑，是在政策利空下難以避免的業(yè)務(wù)層面的增長(zhǎng)乏力。中藥注射劑不斷“中槍”，除了步長(zhǎng)制藥，其他擁有中藥注射液品類的A股公司也無(wú)法獨(dú)善其身。東吳證券認(rèn)為，未來(lái)中藥注射劑市場(chǎng)將進(jìn)一步收縮，產(chǎn)品質(zhì)量將成為決勝關(guān)鍵，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品將恢復(fù)至低速的健康增長(zhǎng)狀態(tài)，而質(zhì)量、銷售均不存在優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品將逐漸弱化，質(zhì)量不過(guò)關(guān)產(chǎn)品將逐漸被淘汰。一半營(yíng)收用來(lái)“學(xué)術(shù)推廣”除了高利潤(rùn)拳頭產(chǎn)品被嚴(yán)控、凈利潤(rùn)下滑、產(chǎn)品過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸顯外，天價(jià)的“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”也一直是懸在步長(zhǎng)制藥頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在分析步長(zhǎng)制藥的高額銷售費(fèi)用的問(wèn)題前，需要先解答另一個(gè)問(wèn)題。為什么臨床使用量大但療效不明確、問(wèn)題頻出充滿爭(zhēng)議的輔助用藥會(huì)在市場(chǎng)上暢通無(wú)阻，成為臨床用藥的主角？歸根結(jié)底還是利益。因?yàn)檩o助用藥的銷售涉及到企業(yè)、醫(yī)院，甚至醫(yī)生的多方利益。2013年，北京泰德制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“泰德制藥”）的“回扣風(fēng)波案”中，泰德制藥的醫(yī)藥代表根據(jù)保定市某醫(yī)院心血管科室當(dāng)月開(kāi)具的“前列地爾”注射液數(shù)量，按照每支27元支付藥品回扣費(fèi)。而這只是科室醫(yī)生的一環(huán)，藥品要進(jìn)入醫(yī)院，并被醫(yī)院采購(gòu)，企業(yè)還要“攻克”多重門(mén)檻。在曾經(jīng)“以藥養(yǎng)醫(yī)”的大背景下，輔助用藥背后的灰色利益鏈條決定了步長(zhǎng)制藥的經(jīng)營(yíng)模式是所謂的“學(xué)術(shù)推廣”模式，這自然造成其營(yíng)銷費(fèi)用高企。什么是學(xué)術(shù)推廣？處方藥要由醫(yī)生出具處方才能銷售到患者手中，而學(xué)術(shù)論壇、學(xué)術(shù)研討會(huì)及交流會(huì)則有利于醫(yī)生準(zhǔn)確了解藥品適應(yīng)性和作用機(jī)理等，使醫(yī)生在臨床上使用起來(lái)更有針對(duì)性。因此，誰(shuí)能得到手握處方權(quán)的醫(yī)生群體認(rèn)可，誰(shuí)就能在處方藥市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。這也是學(xué)術(shù)營(yíng)銷模式備受藥企青睞的重要原因。不過(guò)，國(guó)內(nèi)藥企的學(xué)術(shù)推廣似乎有些“變質(zhì)”。企業(yè)邀請(qǐng)的一般是醫(yī)生、經(jīng)銷商等客戶單位，金額超高的推廣費(fèi)最終都將以禮品、旅游服務(wù)、代金卡甚至是現(xiàn)金的形式回饋給客戶方。步長(zhǎng)制藥年報(bào)顯示，2013-2017年其在“市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣”上的費(fèi)用持續(xù)增加，2017年已經(jīng)高達(dá)70.17億元，占到同期營(yíng)業(yè)收入的50.61%（表6）。也就是說(shuō)，近5年來(lái)，步長(zhǎng)制藥在“市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣”上的費(fèi)用累計(jì)達(dá)到285.2億元，平均到每個(gè)月為4.76億元，每天則有1586萬(wàn)元?！笆袌?chǎng)及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”是步長(zhǎng)制藥“營(yíng)銷費(fèi)用”里的主要支出，幾乎每年都占到了總營(yíng)收的50%，其他支出還包括廣告宣傳費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等。相較之下，步長(zhǎng)制藥在研發(fā)上的投入十分微薄，“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用”是研發(fā)的12.6倍。雖然步長(zhǎng)的研發(fā)投入近年一直在小幅增長(zhǎng)，但其研發(fā)投入在營(yíng)收上的占比仍然不到4%（表7）。且不說(shuō)低于創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥2017年17.59億元的研發(fā)費(fèi)用、12.71%的研發(fā)投入占比，與同類的中藥企業(yè)天士力6.16億元的研發(fā)投入相比，也稍顯遜色。不過(guò)，中藥行業(yè)的研發(fā)投入占比普遍較低，更強(qiáng)調(diào)品牌溢價(jià)和營(yíng)銷推廣能力，除了康緣藥業(yè)研發(fā)投入占比高達(dá)7.88%，其他均不高于6%。步長(zhǎng)制藥的研發(fā)投入占比在行業(yè)內(nèi)不算高，只能算不低于平均水平（表8）。其實(shí)，以中藥注射劑為代表的輔助用藥，通過(guò)“學(xué)術(shù)推廣”等傳統(tǒng)營(yíng)銷模式一直以來(lái)非常奏效，用“天價(jià)”營(yíng)銷費(fèi)用拉動(dòng)增長(zhǎng)也是業(yè)內(nèi)公開(kāi)的秘密。在A股專注心腦血管中成藥的企業(yè)中，除了天士力和中恒集團(tuán)的營(yíng)銷費(fèi)用率較低、并呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)外，其他企業(yè)的營(yíng)銷費(fèi)用率均高于40%，而步長(zhǎng)制藥的營(yíng)銷費(fèi)用率是其中最高的，2017年接近60%（表9）。在當(dāng)前醫(yī)改控費(fèi)、反腐、合規(guī)，藥改鼓勵(lì)創(chuàng)新，淘汰“神藥”等大趨勢(shì)下，步長(zhǎng)制藥如果不調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略、調(diào)和經(jīng)營(yíng)方式，未來(lái)其產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)⒗^續(xù)減弱。連續(xù)收購(gòu)虧損資產(chǎn)，多元化布局調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)方式，成為步長(zhǎng)制藥亟需解決的問(wèn)題。產(chǎn)品方面，目前中藥注射劑市場(chǎng)主要被中恒集團(tuán)（600252）生產(chǎn)的注射用血栓通（凍干）、步長(zhǎng)制藥生產(chǎn)的丹紅注射液、康恩貝（600572）并購(gòu)的貴州拜特所生產(chǎn)的丹參川穹嗪注射液、上海藥研所注射用丹參多酚酸鹽等產(chǎn)品所占據(jù)。但是隨著中藥注射劑有效性、安全性再評(píng)價(jià)的推進(jìn)，這種格局或?qū)⒈淮蚱?，目前已?jīng)陸續(xù)有新規(guī)格和新品種的中藥注射劑獲批上市，如2017年6月利民制藥廠的軟袋裝大容量中藥注射劑——參芪扶正注射液；2018年1月，昆藥集團(tuán)擬用于急性缺血性腦?；颊叩闹兴幾⑸鋭白⑸溆肒PCXM18”也獲批。早已預(yù)料到產(chǎn)品集中風(fēng)險(xiǎn)的步長(zhǎng)制藥也布局了多個(gè)注射劑新品。2017年底，步長(zhǎng)制藥發(fā)布公告稱，在注射劑板塊提前布局了包括谷紅注射液、燈盞花素氯化鈉注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液在內(nèi)的多個(gè)注劑品種，但目前幾個(gè)新品的收入尚微，后3個(gè)新品在2017年分別貢獻(xiàn)了0.14億元、2.76億元、1.89億元。2017年12月21日，步長(zhǎng)制藥公告稱，擬以不超過(guò)1.18億元收購(gòu)福建新武夷制藥70%的股份。福建新武夷制藥是一家主營(yíng)心腦血管藥物、呼吸系統(tǒng)藥物的中藥企業(yè)。其2016年度凈利潤(rùn)為205.47萬(wàn)元，而未審計(jì)的2017年1-10月數(shù)據(jù)顯示其凈利潤(rùn)-70458.28 元。在遇到增長(zhǎng)瓶頸的情況下，作為心血管中成藥龍頭的步長(zhǎng)制藥仍然將盈利能力不佳的建新武夷制藥收入囊中，主要是因?yàn)榭礈?zhǔn)了后者的兩個(gè)明星產(chǎn)品：滿山白和軟脈靈，希望借此擴(kuò)大在中國(guó)心腦血管藥物市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，5月17日，步長(zhǎng)制藥公告稱以1.61億元收購(gòu)九州龍躍制藥51%的股權(quán)。九州龍躍制藥從事大容量注射劑（聚丙烯共混輸液軟袋）的生產(chǎn)。很顯然，步長(zhǎng)制藥想要延伸步長(zhǎng)在大輸液領(lǐng)域的布局。但因?yàn)榫胖蔟堒S本身沒(méi)有太大亮點(diǎn)，且長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，市場(chǎng)似乎對(duì)此次收購(gòu)并不看好。根據(jù)公告披露數(shù)據(jù)，九州龍躍2015年、2016年末和2017年10月底的凈資產(chǎn)分別為-1374.15萬(wàn)元、-2856.09萬(wàn)元、-4609.91萬(wàn)元，2015年、2016年、2017年前10個(gè)月分別虧損1526.06萬(wàn)元、1481.94萬(wàn)元、1753.81萬(wàn)元，且同期營(yíng)業(yè)收入只有159萬(wàn)元、703.6萬(wàn)元和657.66萬(wàn)元。截至2017年10月底，九洲龍躍的負(fù)債為2.19億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1.85億元，而2016年期末的流動(dòng)負(fù)債僅為9544.03萬(wàn)元。但對(duì)于流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成，九洲龍躍評(píng)估報(bào)告中未作出詳細(xì)說(shuō)明。對(duì)于這樣一家長(zhǎng)期資不抵債、連續(xù)虧損3年的制藥企業(yè)，步長(zhǎng)制藥最后認(rèn)可的評(píng)估價(jià)值卻高達(dá)3.15億元，溢價(jià)高達(dá)783.31%，這不免讓投資者感到不解。無(wú)獨(dú)有偶，在2017年5月一個(gè)月內(nèi)，步長(zhǎng)制藥就連續(xù)收購(gòu)了3家虧損企業(yè)。其中，快方科技為O2O送藥平臺(tái)，北京普恩主營(yíng)為醫(yī)療器械研發(fā)，新博醫(yī)療主營(yíng)也是研發(fā)生產(chǎn)醫(yī)療器械。雖然可以把步長(zhǎng)制藥的行為解讀為對(duì)上下游醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的整合，但如此高溢價(jià)收購(gòu)還是頗讓人費(fèi)解。這3家公司2016 年末凈資產(chǎn)分別為 5851 萬(wàn)元、-5459 萬(wàn)元、1169 萬(wàn)元，2016 年度凈虧損分別為 4707 萬(wàn)元、2142 萬(wàn)元、 1441 萬(wàn)元，評(píng)估增值率分別達(dá) 804.42%、259.38%、2116.41%（表10）。不過(guò)，步長(zhǎng)制藥并未在2017年年報(bào)和收購(gòu)公告中提及上述3家虧損公司的商譽(yù)。目前其商譽(yù)主要由上市前收購(gòu)的吉林步長(zhǎng)制藥和通化谷紅制藥兩家公司貢獻(xiàn)，其在年報(bào)中指出，公司完成收購(gòu)后確認(rèn)的商譽(yù)近50億元，占到期末總資產(chǎn)的26%，并提示了大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2015年，通過(guò)收購(gòu)上述兩家公司，步長(zhǎng)制藥確認(rèn)的投資收益合計(jì)達(dá)到17.08億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)年利潤(rùn)的47.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)167.2%。目前，吉林步長(zhǎng)制藥和通化谷紅制藥都處于盈利狀態(tài)，其中通谷紅制藥2017年凈利潤(rùn)達(dá)到1.29億元。值得一提的是，步長(zhǎng)制藥的投資還涉及金融，包括基金和商業(yè)銀行。2017年9月5日，步長(zhǎng)制藥還1.9億元參與認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y武漢瑞伏醫(yī)療健康股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“投資基金”），本次投資基金募集總額為3.94億元，其中，步長(zhǎng)制藥認(rèn)購(gòu)1.9億元的合伙份額。6月1日步長(zhǎng)制藥又?jǐn)M以不超過(guò)4.56億元的自有資金認(rèn)購(gòu)朝陽(yáng)銀行股份有限公司（簡(jiǎn)稱“朝陽(yáng)銀行”）8.52%的股權(quán)，為朝陽(yáng)銀行第一大股東。僅從收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)務(wù)層面看，步長(zhǎng)制藥已經(jīng)意識(shí)到自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問(wèn)題，寄希望于收購(gòu)來(lái)豐富產(chǎn)品品質(zhì)，快速拓展產(chǎn)業(yè)鏈和進(jìn)入不熟悉的領(lǐng)域來(lái)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高市占率，降低產(chǎn)品集中風(fēng)險(xiǎn)。按照步長(zhǎng)制藥董事長(zhǎng)趙超的設(shè)想，步長(zhǎng)制藥未來(lái)要成為一家集中藥、化學(xué)藥以及生物藥為主的創(chuàng)新型藥企。而在收購(gòu)?fù)瓿珊?，步長(zhǎng)制藥的經(jīng)營(yíng)方針和銷售策略都將發(fā)生變化。收購(gòu)診斷試劑和醫(yī)藥電商企業(yè)，都是步長(zhǎng)制藥在為未來(lái)加大非處方藥占比、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做鋪墊。雖然進(jìn)行多元化布局調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的十分明晰，但是財(cái)務(wù)層面步長(zhǎng)制藥為何多次高溢價(jià)收購(gòu)虧損企業(yè)，仍然存在疑問(wèn)。

9，恒瑞醫(yī)藥高估值之謎

自2000年10月上市以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)90倍，年均漲幅超過(guò)30%，尤其最近兩年更呈加速上揚(yáng)之勢(shì)，年均漲幅達(dá)70%。其高市盈率亦在整個(gè)西藥板塊鶴立雞群，不少投資者直呼“看不懂”。強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力及行業(yè)龍頭地位當(dāng)是恒瑞醫(yī)藥高估值的基礎(chǔ)所在，而研發(fā)投入完全費(fèi)用化，使得其真實(shí)凈利潤(rùn)被低估，則是其高估值的另一重要原因。作為創(chuàng)新藥龍頭股的恒瑞醫(yī)藥，研發(fā)投入巨大，并且長(zhǎng)期將研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理，這使其財(cái)務(wù)呈現(xiàn)“低成本、高費(fèi)用”的特點(diǎn)，銷售毛利率與銷售凈利潤(rùn)懸殊共存。鑒于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度逐年加大，其市盈率或繼續(xù)上升。作者：杜冬東來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）伴隨市場(chǎng)偏好的切換，A股市場(chǎng)“大白馬”自2017年以來(lái)深受資本追捧，“喝酒吃藥”行情持續(xù)火爆。貴州茅臺(tái)（600519）、五糧液（000858）、美的集團(tuán)（000333）、格力電器（000651）、?？低暎?02415）等大藍(lán)籌紛紛創(chuàng)下90%以上的股價(jià)漲幅。被稱為醫(yī)藥板塊“大白馬”的恒瑞醫(yī)藥（600276）股價(jià)及市值也一路扶搖直上。尤其是2017年11月前后，恒瑞醫(yī)藥相繼公布2017年三季報(bào)和《2017年度限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，數(shù)據(jù)顯示，其前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.66億元，同比增長(zhǎng)21.8%；凈利潤(rùn)23.84億元，同比增長(zhǎng)20.7%。在多項(xiàng)“利好”的助推之下，其股價(jià)于11月3日突破71.95元/股，成為首只市值突破2000億元的醫(yī)藥股。11月7日，6連陽(yáng)的恒瑞醫(yī)藥再度創(chuàng)下76.92元/股的歷史新高股價(jià)，彼時(shí)的公司市值逼近2170億元，當(dāng)年內(nèi)創(chuàng)下股價(jià)漲幅翻倍行情。恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)順勢(shì)以77億美元的財(cái)富重回中國(guó)醫(yī)藥首富寶座。2018年以來(lái)，其股價(jià)繼續(xù)上漲近30%。到2018年3月21日，其股價(jià)盤(pán)中最高觸及89.19元/股，按當(dāng)日最高價(jià)計(jì)算，總市值突破2524億元。雖說(shuō)同期醫(yī)藥生物板塊多只個(gè)股如復(fù)星醫(yī)藥（600196）、長(zhǎng)春高新（000661）、中國(guó)醫(yī)藥（600056）、康弘藥業(yè)（002773）、麗珠集團(tuán)（000513）、片仔癀（600436）、億帆醫(yī)藥（002019）、信立泰（002294）、艾德生物（300685）、沃森生物（300142）相繼創(chuàng)出股價(jià)歷史新高，但相較之下，只有恒瑞醫(yī)藥的漲勢(shì)，堪稱一騎絕塵。其突破2500億元的市值，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩出市值排名行業(yè)第二的康美藥業(yè)（600518）超過(guò)1000億元，其市盈率也創(chuàng)下83倍的歷史峰值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎A股“大白馬”板塊同項(xiàng)指標(biāo)，在醫(yī)藥板塊也屬鶴立雞群。機(jī)構(gòu)投資者相繼重倉(cāng)“大白馬”，曾令市場(chǎng)普遍認(rèn)為A股價(jià)值投資主線日漸清晰，但各“大白馬”股相繼實(shí)現(xiàn)翻倍行情之后，大藍(lán)籌見(jiàn)頂、“大白馬泡沫勝過(guò)創(chuàng)業(yè)板”之說(shuō)也開(kāi)始出現(xiàn)。尤其進(jìn)入2018年以來(lái)，證券市場(chǎng)“風(fēng)格切換”之聲此起彼伏，如日中天的恒瑞醫(yī)藥自然成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。恒瑞醫(yī)藥以2000億元登頂A股醫(yī)藥板塊市值之最時(shí)，曾一度引發(fā)市場(chǎng)熱議。2018年其市值繼續(xù)牛氣沖天，不少投資者更直呼看不懂，認(rèn)為“恒瑞醫(yī)藥的市盈率已經(jīng)理解不了了”，不少已清倉(cāng)恒瑞醫(yī)藥的投資者則悔青了腸。那么，恒瑞醫(yī)藥的高市值背后隱藏著什么樣的秘密？如何理解其高市盈率？市盈率：龍頭股的估值溢價(jià)醫(yī)藥圈有道是，“中國(guó)醫(yī)藥看江蘇，江蘇醫(yī)藥看連云港”。70多平方公里的連云港開(kāi)發(fā)區(qū)匯集了近30家醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥則是其中最負(fù)盛名的一家。根據(jù)官方介紹，“恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)建于1970年，是一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推廣的醫(yī)藥健康企業(yè)，2000年在上海證券交易所掛牌上市，是抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的醫(yī)藥企業(yè)”。2017年7月數(shù)據(jù)顯示，該公司先后獲得國(guó)內(nèi)發(fā)明專利授權(quán)90件，PCT授權(quán)130件，有20項(xiàng)國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品項(xiàng)目，已有2個(gè)創(chuàng)新藥“艾瑞昔布”和“阿帕替尼”獲批上市，有一批創(chuàng)新藥正在臨床開(kāi)發(fā)。正由于研發(fā)實(shí)力超群，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)漲幅十分驚人——2000年10月上市以來(lái)，超過(guò)90.67倍（圖1），在A股醫(yī)藥生物板塊名列前茅。Wind數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥板塊中，云南白藥（000538）以上市以來(lái)115倍漲幅排名位居第一；恒瑞醫(yī)藥次之；東阿阿膠（000423）以漲幅39.74倍排名第三。由于云南白藥、東阿阿膠均為老字號(hào)中成藥，這意味著，恒瑞醫(yī)藥在A股173家制藥企業(yè)中，屬于歷史市值表現(xiàn)最佳的西藥公司。從歷史軌跡看，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)在2006年3月之前波瀾不驚，之后節(jié)節(jié)攀高，并且走勢(shì)明顯獨(dú)立于大盤(pán)。如，在2007年、2015年上半年“大牛市”行情中，其股價(jià)僅小幅上漲，而在2015年下半年“股災(zāi)”、2015年末至2016年初“熔斷”時(shí)期，則呈現(xiàn)短期震蕩。證券市場(chǎng)大浪淘沙，洗盡鉛華無(wú)數(shù)。在過(guò)去10余年中，人們熟悉的醫(yī)藥大牛股江中藥業(yè)（600750）、翰宇藥業(yè)（300199）、博雅生物（300294）、舒泰神（300194）等悉數(shù)消失，唯恒瑞醫(yī)藥市值扶搖直上。而其最醒目的數(shù)據(jù)，莫過(guò)于高達(dá)83倍的市盈率（2018年3月21日數(shù)據(jù)）。通常，市盈率數(shù)據(jù)對(duì)于業(yè)績(jī)穩(wěn)定的“大消費(fèi)”板塊公司，具有較大的參考價(jià)值。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)（2018年3月16日），A股化學(xué)制劑板塊52家上市公司，動(dòng)態(tài)市盈率（TTM）最高值為645.34倍（華北制藥，600812），最低值為-113.55倍（海正藥業(yè)，600267），平均值為69.56倍。恒瑞醫(yī)藥當(dāng)日的動(dòng)態(tài)市盈率為78.39倍。52家企業(yè)中，有39家市盈率低于平均值，占比75%。將樣本進(jìn)一步擴(kuò)大至整個(gè)制藥板塊的173家上市公司，其動(dòng)態(tài)市盈率最高值為5793.39倍（太極集團(tuán)，600129），最低值為-119.27倍（國(guó)發(fā)股份，600538），平均值為92.64倍。其中，155家企業(yè)市盈率低于平均值，占比89.6%。剔除虧損股、部分市盈率極高的績(jī)差股，可以得出醫(yī)藥板塊更為合理的市盈率參考數(shù)據(jù)（表1）。在諸多績(jī)優(yōu)股陣營(yíng)中，恒瑞醫(yī)藥的市盈率排名在化學(xué)制劑板塊遙遙領(lǐng)先，較其更高的藥企不超過(guò)5家。但由于整個(gè)生物制藥板塊高估值的企業(yè)較多，恒瑞醫(yī)藥在其中仍然略低于板塊均值。我們?cè)倏疾煲幌戮惩赓Y本市場(chǎng)的醫(yī)藥板塊市盈率情況（表2）。與A股對(duì)比，港股醫(yī)藥板塊的估值總體偏低。港股創(chuàng)新藥龍頭中國(guó)生物制藥（01177.HK）市盈率為50.06倍，在港股市場(chǎng)遙遙領(lǐng)先，但與恒瑞醫(yī)藥相比，卻相形見(jiàn)絀。數(shù)據(jù)顯示，同時(shí)在港股、A股上市的復(fù)星醫(yī)藥（600196，02196.HK），在兩地市場(chǎng)的市盈率分別為34.79和35.58倍，大致相當(dāng)，但港股市場(chǎng)略低。港股公司麗珠醫(yī)藥（01513.HK）與麗珠集團(tuán)（000513）實(shí)為在深港兩地上市的同一間公司，在港深兩地的市盈率分別為7.21和9.22倍，與復(fù)星醫(yī)藥異曲同工。美股市場(chǎng)的醫(yī)藥公司市盈率分化比較嚴(yán)重。水平最高的強(qiáng)生公司、百時(shí)美施貴寶、默克集團(tuán)，市盈率分別為275.88、107.41和62.22倍，其余公司最低值低至10倍以下，如輝瑞制藥為10.22倍、賽諾菲安萬(wàn)特為9.95倍。A股及跨境市場(chǎng)比較表明，雖說(shuō)醫(yī)藥板塊不乏高市盈率企業(yè)，但績(jī)優(yōu)股總體占比較少，且其估值差距明顯，A股的市場(chǎng)估值總體高于港股，并且美股的高市盈率股票相對(duì)較少。綜合來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率在各地資本市場(chǎng)的醫(yī)藥板塊均位列前茅，但未超出正常商業(yè)理解的范疇。不少市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)聲稱，恒瑞醫(yī)藥是中國(guó)內(nèi)地少數(shù)幾家具有生產(chǎn)創(chuàng)新藥能力的企業(yè)之一，其高市盈率實(shí)質(zhì)是資本市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)新能力給與的估值溢價(jià)。然而，如表2所見(jiàn)，境外市場(chǎng)的中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)（01093.HK）、輝瑞制藥（PFE.N)、賽諾菲（SNY.N）、諾華制藥（NVS.N）、葛蘭素史克(GSK.N)等公司均是著名的創(chuàng)新藥企業(yè)。中商情報(bào)網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，輝瑞制藥、賽諾菲、諾華制藥三家公司研發(fā)投入位列同行TOP10，2016年研發(fā)投入分別為79億美元、54.2億美元、89億美元，研發(fā)投入相對(duì)收入比重分別為15%、15.3%、18%。但其市盈率數(shù)據(jù)差距較大，從個(gè)位數(shù)至百位數(shù)不等。另外，同為滬市創(chuàng)新藥物龍頭的恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥，估值懸殊驚人。如此看來(lái)，相比仿制藥企業(yè)，資本市場(chǎng)并未給予創(chuàng)新藥企業(yè)明顯更高的估值。進(jìn)一步說(shuō)，高市盈率與創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力是否有關(guān)尚難斷定，恒瑞醫(yī)藥的高估值無(wú)法簡(jiǎn)單地歸因于其創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力。從歷史軌跡看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率長(zhǎng)期穩(wěn)定在40倍之上（圖2），10年前即已達(dá)到50倍以上，超過(guò)A股醫(yī)藥板塊的大多數(shù)企業(yè)，顯示其長(zhǎng)期享受明顯的估值優(yōu)勢(shì)。最近兩年以來(lái)，其市盈率更是持續(xù)上升，并且刷新歷史峰值。俗話說(shuō)，“市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)”，恒瑞醫(yī)藥的市盈率多年以來(lái)保持高位，讓諸多投資者無(wú)從下手，難道是市場(chǎng)一直在“失靈”嗎？恒瑞醫(yī)藥被市場(chǎng)公認(rèn)為中國(guó)本土最大的藥物研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè)之一，其產(chǎn)品主要涵蓋抗癌藥、麻醉及輔助用藥、造影劑以及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥抗腫瘤產(chǎn)品的毛利率高達(dá)90%以上；其第二大產(chǎn)品手術(shù)麻醉用藥，毛利率也超過(guò)90%，并且高于同行同領(lǐng)域的毛利率情況。同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)造影劑市場(chǎng)規(guī)模最大的企業(yè)，該類產(chǎn)品的毛利率超過(guò)70%。恒瑞醫(yī)藥的上述三大產(chǎn)品，享有非常高的市場(chǎng)份額（表3）。如，鹽酸伊立替康的市場(chǎng)份額達(dá)到58%以上，并且連年增長(zhǎng)，展現(xiàn)出取代諾華制藥的弗?。‵emara）等進(jìn)口藥的趨勢(shì)。恒瑞醫(yī)藥的造影劑產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)占有絕對(duì)領(lǐng)先地位，增長(zhǎng)速度也明顯高于行業(yè)平均水平，其中碘佛醇2016年的市場(chǎng)份額高達(dá)91%。隨著創(chuàng)新藥上市，恒瑞醫(yī)藥不僅逐步在國(guó)內(nèi)部分取代進(jìn)口藥物，同時(shí)也向海外市場(chǎng)擴(kuò)張。前文提到，高市盈率似乎無(wú)法簡(jiǎn)單歸因于藥企的創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力，畢竟企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)效益及發(fā)展空間、增長(zhǎng)潛力無(wú)法直接等同。但是，在相對(duì)趨于完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的市場(chǎng)份額及其增長(zhǎng)趨勢(shì)或是企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品潛力及未來(lái)收入增長(zhǎng)空間最重要的體現(xiàn)之一。恒瑞醫(yī)藥占據(jù)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，與長(zhǎng)期呈現(xiàn)的高估值頗為匹配。從某種意義上說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥的高市盈率或可解讀為資本市場(chǎng)給予醫(yī)藥龍頭股的估值溢價(jià)。強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)龍頭地位，以及由此帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)高增速的預(yù)期，乃是其高估值的基礎(chǔ)所在。不過(guò)，隨著生命周期的推演，高速成長(zhǎng)期過(guò)后的企業(yè)必然增速放緩，市盈率水平也會(huì)呈遞減趨勢(shì)。而恒瑞醫(yī)藥的市盈率非但未有遞減，反而在最近幾年不斷被市場(chǎng)給予高估值，這一波動(dòng)軌跡顯然有悖于常理。是否有另一只“看不見(jiàn)的手”在左右其估值？懸殊的毛利率與凈利率鑒于“市盈率=市值/凈利潤(rùn)”，我們不妨對(duì)恒瑞醫(yī)藥的凈利潤(rùn)進(jìn)行分析。選取西藥、中藥、生物制品以及保健品等領(lǐng)域的10家醫(yī)藥公司，對(duì)比其利潤(rùn)數(shù)據(jù)粗略可見(jiàn)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的“暴利”比比皆是（表4）。如，步長(zhǎng)制藥（603858）的銷售毛利率一直穩(wěn)居80%以上；上海萊士（002252）的銷售毛利率常年在60%以上；華大基因的同項(xiàng)指標(biāo)也多年位居50%之上。但相較于恒瑞醫(yī)藥，前述三者相形見(jiàn)拙。2007年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的銷售毛利率連年高于81%，最高達(dá)到87.07%，已然是中國(guó)毛利率最高的醫(yī)藥企業(yè)。盡管如此，恒瑞醫(yī)藥ROE的表現(xiàn)卻不如其銷售毛利率指標(biāo)堅(jiān)挺。2007年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的ROE一直高居21%以上。雖說(shuō)在整個(gè)藥企陣營(yíng)中也比較靠前，但與華東醫(yī)藥（000963）、步長(zhǎng)制藥仍然存在明顯的差距（表5），華東醫(yī)藥的ROE最高之時(shí)超過(guò)恒瑞醫(yī)藥近20個(gè)百分點(diǎn)，步長(zhǎng)制藥的ROE最多時(shí)超過(guò)恒瑞醫(yī)藥近40個(gè)百分點(diǎn)。銷售凈利率的數(shù)據(jù)與ROE頗為相似。表6顯示，恒瑞醫(yī)藥的銷售凈利率基本保持在20%以上（僅2008年為18.21%），但仍與上海萊士存在明顯差距。上海萊士的銷售凈利率一直高于26.34%，其中2015年、2016年分別為73.53%、70.95%，超過(guò)恒瑞醫(yī)藥近50個(gè)百分點(diǎn)。透過(guò)上兩項(xiàng)比較可見(jiàn)，在利潤(rùn)肥厚的藥企陣營(yíng)，恒瑞醫(yī)藥的盈利能力算是名列前茅，但談不上一騎絕塵。我們嘗試用杜邦分析法對(duì)ROE數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，恒瑞醫(yī)藥總體保持穩(wěn)定，介于0.86-1.13之間，位居華東醫(yī)藥（1.96-2.35）、上海醫(yī)藥（1.38-2.38）、美年健康（0.59-1.56）和云南白藥（1.02-1.63）之后，與步長(zhǎng)制藥（0.72-1.39）較為接近，在10家藥企中居于中上位置。表7顯示，醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率均低于10.8%。在10家藥企中為數(shù)最低，僅有上海萊士與之相近，行業(yè)較低資產(chǎn)負(fù)債率的美年健康、步長(zhǎng)制藥、云南白藥也在30%左右。銷售毛利率極高、資產(chǎn)負(fù)債率極低、ROE及銷售凈利潤(rùn)均名列前茅，恒瑞醫(yī)藥也因此被稱為投資者眼中“瑪麗蓮·夢(mèng)露”。歸納前述分析，大致反映出三點(diǎn)。一是，雖說(shuō)恒瑞醫(yī)藥的盈利能力在醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)中領(lǐng)先，但其盈利情況不足以支撐其一騎絕塵的市值表現(xiàn)。二是，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率不足10%，華東醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率近70%，可見(jiàn)前者的債務(wù)擴(kuò)張空間之大。從這個(gè)角度上說(shuō)，倘若恒瑞醫(yī)藥通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率、加杠桿經(jīng)營(yíng)，其ROE水平勢(shì)必會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。三是，三項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)比顯示，銷售毛利率冠絕10家藥企的恒瑞醫(yī)藥，其ROE及銷售凈利率并未在該陣營(yíng)中一枝獨(dú)秀，無(wú)與倫比的銷售毛利率數(shù)據(jù)與其ROE及銷售凈利潤(rùn)率表現(xiàn)，并不匹配。那么，為什么恒瑞醫(yī)藥的銷售毛利率與其銷售凈利率之間會(huì)有懸殊差異呢？這又說(shuō)明了什么？研發(fā)投入的費(fèi)用化我們對(duì)恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)總成本進(jìn)行拆解，從成本及費(fèi)用項(xiàng)目方面進(jìn)行對(duì)比分析。從營(yíng)業(yè)總成本看，恒瑞醫(yī)藥呈逐年略減的趨勢(shì)，這與全行業(yè)多數(shù)企業(yè)大致相仿（表8）?？偟膩?lái)看，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)總成本比偏低，介于77%-81.28%之間，與康美藥業(yè)、云南白藥、華大基因、步長(zhǎng)制藥等較為接近。僅有上海萊士1家藥企同項(xiàng)指標(biāo)明顯低于該水平，介于51.88%-67.15%之間。恒瑞醫(yī)藥的低營(yíng)業(yè)總成本，與前文呈現(xiàn)的高利潤(rùn)率總體保持一致。由于營(yíng)業(yè)總成本包括營(yíng)業(yè)成本、三項(xiàng)費(fèi)用及稅金及資產(chǎn)減值損失等項(xiàng)目，我們進(jìn)一步解剖。結(jié)果表明，各家藥企成本結(jié)構(gòu)存在較大的差異。表9顯示，2007-2016年，恒瑞醫(yī)藥、步長(zhǎng)制藥、上海萊士三家藥企的營(yíng)業(yè)成本占比較低。其中，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)成本比率均不足19%，介于12.93%-18.67%。步長(zhǎng)制藥的營(yíng)業(yè)成本比率為16.83%-29.78%、上海萊士為35.31%-45.17%。同期，其余藥企的營(yíng)業(yè)成本均超過(guò)50%，介于50.03%-91.26%，營(yíng)業(yè)成本占比最高者為上海醫(yī)藥（601607）。費(fèi)用板塊數(shù)據(jù)顯示，各家藥企的費(fèi)用結(jié)構(gòu)也存在較大的差異，三項(xiàng)費(fèi)用結(jié)構(gòu)與營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)大致相反。表10顯示，醫(yī)藥企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均較低，最高為復(fù)星醫(yī)藥2012年的5.04%，多數(shù)企業(yè)在1%以下。云南白藥、上海萊士?jī)杉夜镜呢?cái)務(wù)費(fèi)用率頻頻出現(xiàn)負(fù)值。2009年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)為負(fù)數(shù)，并且呈現(xiàn)逐年降低趨勢(shì)，介于-0.28%及-1.5%之間。這與前文的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)不謀而合。也就是說(shuō)，在普遍低杠桿經(jīng)營(yíng)的醫(yī)藥企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)杠桿是最低者，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率也最低。管理費(fèi)用數(shù)據(jù)顯示（表11），恒瑞醫(yī)藥的該項(xiàng)指標(biāo)均顯著高于同行。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的管理費(fèi)用從14.29%平穩(wěn)上升至20.43%，上升趨勢(shì)頗為明顯，在同行業(yè)幾乎無(wú)匹敵者。盡管上海萊士、復(fù)星醫(yī)藥、華大基因的同期指標(biāo)與恒瑞醫(yī)藥較為接近，但多數(shù)的醫(yī)藥企業(yè)管理費(fèi)用率均在10%以下。銷售費(fèi)用的特點(diǎn)與管理費(fèi)用相同（表12）。2007年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用率占比呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，介于37.84%-40.73%，顯著高于多數(shù)企業(yè)，僅低于步長(zhǎng)制藥。除云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥、步長(zhǎng)制藥、華大基因之外，醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用率多介于1%-6%。10家藥企的成本/費(fèi)用結(jié)構(gòu)對(duì)比表明，各家企業(yè)的財(cái)務(wù)處理手法不盡相同。歸結(jié)起來(lái)，大致包括兩種類型：一種是如恒瑞醫(yī)藥、步長(zhǎng)制藥等為代表的“低成本、高費(fèi)用”類型；另一種是以云南白藥、康美藥業(yè)等為代表的“高成本、低費(fèi)用”類型。為什么會(huì)出現(xiàn)這一差異呢？按照正常的財(cái)務(wù)解讀，恒瑞醫(yī)藥高企的銷售費(fèi)用率大致意味其營(yíng)銷力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，體現(xiàn)其對(duì)市場(chǎng)銷售的高度重視。管理費(fèi)用率則體現(xiàn)其管理精細(xì)化遠(yuǎn)不及同行，管理效率明顯較低。然而，“管理費(fèi)用”通常是指企業(yè)行政管理部門(mén)為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而發(fā)生的各種費(fèi)用。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的管理費(fèi)用率從14.29%平穩(wěn)上升至20.43%不等，這一指標(biāo)不僅冠絕同行醫(yī)藥企業(yè)，并且早已超出正常企業(yè)的水平。其中原因可能在于，各家醫(yī)藥企業(yè)對(duì)成本、費(fèi)用項(xiàng)目歸類的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了重大變化，使得其所包含的意義發(fā)生變化。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，“企業(yè)內(nèi)部研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目（包括企業(yè)取得的已作為無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)的正在進(jìn)行中的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目），研究階段支出應(yīng)當(dāng)于發(fā)生當(dāng)期歸集后計(jì)入損益（管理費(fèi)用）；開(kāi)發(fā)階段的支出在符合特定條件時(shí)則可以確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)，即資本化”。也就是說(shuō)，研發(fā)支出在研究階段的費(fèi)用全部費(fèi)用化，在管理費(fèi)用科目反映。開(kāi)發(fā)階段符合條件的費(fèi)用可以資本化，最后計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)成本；不符合條件的予以費(fèi)用化，也計(jì)入管理費(fèi)用。即費(fèi)用化的研發(fā)支出全部計(jì)入管理費(fèi)用，在利潤(rùn)表的管理費(fèi)用項(xiàng)目反映；資本化的研發(fā)支出，隨著無(wú)形資產(chǎn)，按規(guī)定計(jì)提累計(jì)攤銷，并計(jì)入相關(guān)成本或者期間費(fèi)用（主要是管理費(fèi)用科目），所以在利潤(rùn)表上通過(guò)者營(yíng)業(yè)成本或管理費(fèi)用反映。在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)操作中，費(fèi)用化的帳務(wù)處理是在每月月底將“研發(fā)支出-費(fèi)用化支出”轉(zhuǎn)入“管理費(fèi)用-研發(fā)支出”的借方，研發(fā)支出-費(fèi)用化支出期末無(wú)余額。資本化則是計(jì)入研發(fā)產(chǎn)品的成本中?！把邪l(fā)支出-資本化支出”在研發(fā)完成時(shí)全部轉(zhuǎn)入“無(wú)形資產(chǎn)”，如果“研發(fā)支出-資本化支出”期末有余額，反映在資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)表中的研發(fā)支出項(xiàng)目中。理論上說(shuō)，根據(jù)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)要求，一項(xiàng)研發(fā)活動(dòng)只有到開(kāi)發(fā)階段后期才符合資本化條件。因此，大多數(shù)高科技企業(yè)的研發(fā)投入資本化比例不會(huì)特別高。但實(shí)際操作中，由于研發(fā)投入費(fèi)用化和資本化界定時(shí)間很難判斷，使得研發(fā)投入的處理方式相對(duì)靈活。通常地說(shuō)，技術(shù)密集型企業(yè)的研發(fā)投入都比較大，不同的財(cái)務(wù)處理會(huì)導(dǎo)致其成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的差異。因此，前述各家醫(yī)藥企業(yè)成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)的差異，可能是由研發(fā)投入的費(fèi)用化或資本化處理引起的。生物制藥產(chǎn)品的研發(fā)周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢、風(fēng)險(xiǎn)大，從投入到產(chǎn)出效益具有時(shí)滯效應(yīng)，最終能不能為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益很難判斷。并且，生物醫(yī)藥研發(fā)資本化開(kāi)始時(shí)間受到多方面的影響。對(duì)于生物醫(yī)藥上市公司而言，研發(fā)費(fèi)用資本化五大條件中，最具有不確定性的是第一項(xiàng)，即如何證明“完成該無(wú)形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性”。由于該行業(yè)還受國(guó)家法規(guī)的監(jiān)管，新藥即使研發(fā)成功，通過(guò)審批后投放到市場(chǎng)仍需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間，在后期中止或放棄研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)例也不少見(jiàn)，因此，開(kāi)始資本化的時(shí)點(diǎn)很難選擇。有統(tǒng)計(jì)顯示，A股生物制藥公司采取研發(fā)投入費(fèi)用化處理者占比超過(guò)72%，而進(jìn)行資本化處理的則相對(duì)較少。類似做法在醫(yī)藥行業(yè)之外的諸多高科技行業(yè)也普遍存在。比如，格力電器每年研發(fā)投入超過(guò)40億元，均采取零資本化處理。與此相反，也不乏企業(yè)將研發(fā)投入進(jìn)行高比例的資本化處理。例如，科大訊飛（002230）連年維持著高比例的研發(fā)支出資本化；樂(lè)視網(wǎng)（300104）的研發(fā)投入資本化連年在60%左右。回到前文討論的10家醫(yī)藥企業(yè)，其成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)的差異主要源自于兩方面，一是研發(fā)投的高低；二是研發(fā)投入的費(fèi)用化程度。圖3顯示，恒瑞醫(yī)藥、上海萊士、復(fù)星醫(yī)藥、華大基因及步長(zhǎng)制藥等企業(yè)均保持很高的研發(fā)投入。其中，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入相對(duì)銷售收入的比重從2011年的8.79%，穩(wěn)定增長(zhǎng)至2016年的10.68%。這一數(shù)字，僅有華大基因、復(fù)星醫(yī)藥較為接近。同時(shí)，年報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥、上海萊士的研發(fā)投入資本化比重為0，采取全部費(fèi)用化處理；復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)投入部分費(fèi)用化處理，如，2016年年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例為35.38%；步長(zhǎng)制藥的同項(xiàng)指標(biāo)為13.36%；上海醫(yī)藥為2.42%。研發(fā)投入采取費(fèi)用化處理的企業(yè)，其無(wú)形資產(chǎn)占比較低。有數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比為1.07%-2.81%；復(fù)星醫(yī)藥多在7%以上；康美藥業(yè)最高則達(dá)到16.47%。因此，在10家藥企中，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入占比最高；并且其將全部研發(fā)投入進(jìn)行費(fèi)用化處理，如此使得恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)呈現(xiàn)“低成本、高費(fèi)用”特點(diǎn)。進(jìn)一步地說(shuō)，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入占比越高，研發(fā)投入費(fèi)用化程度越高，其費(fèi)用占比則越高，營(yíng)業(yè)成本就越低，如此使其毛利潤(rùn)越高，即銷售毛利率越高。由于恒瑞醫(yī)藥費(fèi)用板塊占比高，營(yíng)業(yè)成本占比非常低，因此其銷售毛利潤(rùn)顯得非常肥厚。這解釋了恒瑞醫(yī)藥冠絕群雄的銷售毛利率數(shù)據(jù)的來(lái)源。被低估的凈利潤(rùn)研發(fā)投入的費(fèi)用化/資本化處理，對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)影響重大。將研發(fā)投入資本化處理，最大利處在于優(yōu)化當(dāng)期的利潤(rùn)表；而費(fèi)用化處理則相反。舉個(gè)例子，1億元研發(fā)投入計(jì)入“當(dāng)期費(fèi)用”，企業(yè)當(dāng)期就減少1億元的利潤(rùn)，但倘若轉(zhuǎn)入“無(wú)形資產(chǎn)”，則在總資產(chǎn)增加1億的同時(shí)，還“憑空”多了1億元的利潤(rùn)。從這個(gè)意義上說(shuō)，研發(fā)投入的費(fèi)用化處理，會(huì)使公司的凈利潤(rùn)及市場(chǎng)價(jià)值被低估。通俗理解，科技企業(yè)在研發(fā)方面的高投入自然會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。事實(shí)上，恒瑞醫(yī)藥一直被外界稱為中國(guó)本土研發(fā)能力最強(qiáng)的企業(yè)之一。恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、特色輸液、造影劑市場(chǎng)份額在國(guó)內(nèi)名列前茅，目前有注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑等多個(gè)制劑在歐美日上市，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)注射劑在歐美日市場(chǎng)的規(guī)?；N售。表13數(shù)據(jù)可見(jiàn)，恒瑞醫(yī)藥藥物研發(fā)總體情況，以及創(chuàng)新藥的研發(fā)表現(xiàn)均遙遙領(lǐng)先。年報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入從2008年的4億元，增長(zhǎng)至2016年的11.84億元。同期，其凈利潤(rùn)從9.4億元增長(zhǎng)至26.34億元。以2016年為例，若采取復(fù)星醫(yī)藥35.38%的研發(fā)投入資本化處理，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)期的凈利潤(rùn)至少應(yīng)增加4.19億元，那么其當(dāng)期的凈利潤(rùn)應(yīng)在30.5億元左右。顯然，研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理，使恒瑞醫(yī)藥的真實(shí)盈利被低估。這或是其高市盈率的另一個(gè)重要原因。財(cái)務(wù)處理效果的不同，引發(fā)真實(shí)凈利潤(rùn)規(guī)模的差異，最終影響估值數(shù)據(jù)變化。這也解釋了同為A股創(chuàng)新藥龍頭的恒瑞醫(yī)藥與復(fù)星醫(yī)藥二者估值懸殊的原因。目前，恒瑞醫(yī)藥市盈率突破80倍，復(fù)星醫(yī)藥市盈率則不足40倍。其估值差距主要來(lái)自兩個(gè)原因，一是恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入占比，明顯高于復(fù)星醫(yī)藥。Wind數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入比例僅2.92%-7.56%，恒瑞醫(yī)藥同項(xiàng)指標(biāo)則為8.75%-10.68%。另外，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)研發(fā)投入采取部分資本化處理，大致為30%-40%；恒瑞醫(yī)藥則采取100%費(fèi)用化處理。如此，使得復(fù)星醫(yī)藥的真實(shí)凈利潤(rùn)無(wú)意地相對(duì)被高估，恒瑞醫(yī)藥的真實(shí)凈利潤(rùn)規(guī)模則相對(duì)被低估，進(jìn)而二者的市盈率差距擴(kuò)大。歸結(jié)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入巨大的恒瑞醫(yī)藥采取研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理，使其成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)迥異于同行眾多企業(yè)，進(jìn)而出現(xiàn)高銷售毛利率與銷售凈利潤(rùn)懸殊共存的局面，其真實(shí)凈利潤(rùn)被嚴(yán)重低估，使之市盈率顯得較高。由于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度逐年加大，相對(duì)營(yíng)業(yè)收入的比重不斷上升，其真實(shí)凈利潤(rùn)仍呈現(xiàn)逐年被低估的趨勢(shì)，因此其市盈率或?qū)⒗^續(xù)上升。事實(shí)上，在研發(fā)投入全部費(fèi)用化的原則下，醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)效率越高，其公司價(jià)值被低估的程度越高。在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，面臨相同的科學(xué)技術(shù)、勞工素質(zhì)及市場(chǎng)環(huán)境，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)效率卻遙遙領(lǐng)先于同行，這無(wú)疑使其研發(fā)效率成為富有價(jià)值的研究課題。值得說(shuō)明的是，證券估值本身是個(gè)復(fù)雜而頗具爭(zhēng)議的話題，影響因素也不勝枚舉。在人口老齡化及健康消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，醫(yī)藥成為受益最大的板塊之一。但醫(yī)藥板塊與醫(yī)藥政策密切相關(guān)，公司業(yè)績(jī)及其增長(zhǎng)潛力與自身的綜合實(shí)力、研發(fā)能力或不完全成正比。另外，證券價(jià)值也與有效的公司治理、所在資本市場(chǎng)的法律體系對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)等外部環(huán)境有關(guān)。這些因素均共同決定醫(yī)藥企業(yè)包括恒瑞醫(yī)藥的估值。
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